Находимся ли мы в пузыре ИИ? Этот вопрос сейчас волнует многих инвесторов, и кажется, ничто сейчас не может быть важнее, учитывая, насколько сильно бум генеративных моделей повлиял на фондовый рынок США (и не только) в последние годы.
С момента запуска ChatGPT от OpenAI в ноябре 2022 г. индекс S&P 500 вырос примерно на 70%. За это время акции $NVDA, $MSFT, $AMZN и других технологических компаний с большой капитализацией увеличили рыночную стоимость более чем на $15 трлн.
Сэм Альтман, основатель OpenAI, в августе высказал довольно прохладное предупреждение, заявив, что люди, возможно, «чрезмерно воодушевлены» ИИ. Совсем недавно Марк Цукерберг признал, что «вполне возможно», что мы находимся в пузыре, вызванном ИИ, или, по крайней мере, движемся к нему.
Цукерберг провёл параллели между нынешним бумом и другими масштабными инфраструктурными проектами прошлого, которые приводили к пузырям, например, железнодорожной лихорадкой XIX века и пузырём доткомов конца 1990-х. Он также упомянул сотни миллиардов долларов, которые его компания и другие гиганты вкладывают в центры обработки данных и другие инвестиции, связанные с ИИ, мало заботясь об окупаемости всех этих проектов.
Действительно, существуют поразительные сходства между нынешней обстановкой и ситуацией конца 1990-х, но судя по оценкам акций, сейчас мало кто из инвесторов по-настоящему обеспокоен всеми этими аналогиями. Плохая новость в том, что после таких безудержных инвестиций, скорее всего, наступит крах.
Хорошая новость, если её можно так назвать, заключается в том, что сравнения между пиком «иррационального оптимизма» конца 1990-х и нынешним бумом ИИ во многом ошибочны. Разберём всё по полочкам.
Думаю, многие уже забыли, насколько безумной была эпоха доткомов, когда в преддверии пика люди просто сошли с ума... Да, это была настоящая мания, сопровождавшаяся невероятно безрассудной торговлей, неконтролируемым движением цен и абсурдными оценками. Хотя сейчас всё это может показаться безумием, во многих отношениях ситуация не идёт ни в какое сравнение с ситуацией конца 1999 г. и начала 2000 г.
Вот 5 причин, почему пузырь доткомов оказался больше и хуже, чем нынешний бум ИИ, и почему мы не находимся в фазе мании... по крайней мере, пока.
1. IPO эпохи доткомов остаются непревзойденными.
Ничто так не кричит о «синдроме упущенной выгоды» (FOMO), как огромная прибыль от IPO в первый день торгов. В марте прошлого года компания Newsmax ($NMAX) провела IPO на сумму $75 млн. Цена предложения составила 10$ за акцию. По непонятной причине покупатели были настолько агрессивны, что акции закрылись в первый день торгов выше 83$, увеличившись более чем на 730%. Это IPO установило рекорд по взлёту акций в первый день.
В этом году были и другие впечатляющие IPO. Например, Figma ($FIG) и Circle Internet ($CRCL) показали рост в первый день на 250% и 168% соответственно.
Пузырь доткомов сопровождался своими масштабными IPO. Например, 09.12.1999 акции компании VA Linux Systems, производящей компьютерные серверы и рабочие станции, выросли почти на 700% в первый день торгов.
Тем не менее, рынок IPO доткомов был куда более нелепым, чем сегодня. В 1999 г. было проведено более 470 IPO обыкновенных акций США с ценой предложения не менее 5$. Средняя и медианная доходность в первый день торгов от цены предложения IPO до закрытия первого дня торгов составляла около 71% и 57% соответственно.
Рост продолжился и в 2000 г. , когда 380 компаний вышли на биржу. Акции тогда выросли в среднем на 56%:
В этом году состоялось всего 67 IPO. Средняя и медианная прибыль в первый день торгов составила 35% и 14% соответственно. Хотя рынок новых эмиссий, безусловно, накаляется, лихорадка IPO далеко не так сильна, как во времена пузыря доткомов.
2. Пузырь доткомов привёл к более сумасшедшим колебаниям цен на акции.
В 1999 г. телекоммуникационная компания Qualcomm ($QCOM) решила отказаться от части бизнеса, чтобы сосредоточиться на передовых беспроводных технологиях и разработке микросхем. Эта стратегия так понравилась рынку, что в том году акции Qualcomm взлетели на 2600%, увеличившись с рыночной капитализации примерно в $4 млрд. до более чем $113 млрд. Сейчас вам такое и не снится.
Подобные шаги способствовали росту индекса Nasdaq 100, который стал эпицентром пузыря доткомов. Этот индекс включает 100 крупнейших нефинансовых компаний, котирующихся на фондовой бирже Nasdaq. В него также вошли акции многих перспективных технологических и телекоммуникационных компаний, таких как Qualcomm, акции которых резко выросли во время бычьего рынка конца 1990-х.
С начала 1995 г. по март 2000 г. доходность S&P 500 превысила 260%, но Nasdaq 100 взлетел на невероятные 1080%.
С момента достижения пандемийных минимумов в 2020 г. индекс Nasdaq 100 вырос примерно на 240%. Да, это солидный показатель, но он ничто по сравнению с ростом в конце 1990-х.
На этом графике показан Nasdaq 100 с 1985 г.:
Это логарифмический график, поэтому равные расстояния по оси Y соответствуют одинаковым процентным изменениям. На нём также показаны линия долгосрочного тренда и каналы стандартного отклонения. Согласитесь, доткоммания - это чётко выраженный ажиотаж, и все остальные тренды с тех пор по сравнению с ней выглядят ничтожными.
3. Индексные значения, если их правильно измерить, всё ещё ниже рекордных значений.
Вы, возможно, уже видели пугающие заголовки, предупреждающие о заоблачных оценках, как, например, этот из Wall Street Journal в прошлом месяце: "Американские акции сейчас дороже, чем в эпоху доткомов".
Вот ещё один от Yahoo! Finance: "Этот индикатор Уоррена Баффета ярко-красный. Почему он может быть хуже пузыря 1999 г., и как к нему подготовиться".
Затем последовала исследовательская записка Торстена Слока, главного экономиста компании Apollo Global Management, занимающейся прямыми инвестициями и альтернативным управлением активами: "Сегодняшний пузырь ИИ больше, чем пузырь IT в 1990-х". Далее в статье утверждается, что 10 крупнейших компаний индекса S&P 500 сегодня переоценены сильнее, чем тогда. Здесь можно продолжать и продолжать, но суть, думаю, вы поняли.
Инвесторам может быть сложно читать эти предупреждения, поскольку не существует универсального метода оценки фондового рынка в целом, и у каждого показателя оценки есть свои недостатки.
Давайте возьмём, к примеру, коэффициент цена/продажи (P/S), который сравнивает рыночную стоимость акции или индекса с годовым объёмом продаж (выручкой).
В настоящее время коэффициент P/S показывает, что рынок стал намного дороже, чем в 2000 г. Тем не менее, коэффициент P/S является одним из худших показателей для оценки индекса S&P 500, поскольку он не учитывает маржу и прибыльность.
Другие показатели, такие как отношение рыночной капитализации к ВВП или ВНП, имеют свои существенные недостатки. Циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль («CAPE»), один из самых популярных показателей оценки, также имеет недостатки. Коэффициент CAPE - это реальное (с поправкой на инфляцию) значение индекса, деленное на 10-летнее среднее значение реальной прибыли для индекса. Он сглаживает колебания прибыли в течение экономического цикла.
Коэффициент CAPE достиг пика в 1999 г., превысив 44. В настоящее время он составляет около 40, что говорит о том, что это вторая по величине оценка, когда-либо достигнутая рынком:
Вера в коэффициент CAPE ослабла, поскольку произошёл структурный сдвиг в показателе, заметный лишь задним числом. Среднее значение коэффициента CAPE до 1990 г. составляло 14,6. С тех пор оно составляет 27. И с 2016 г. оно превышает 27.
Метрики и оценки могут быть полезными инструментами, но если инструмент, которым вы пользовались, с 2016 г. вызывал у вас пессимизм, то насколько он был полезен? Сглаживать волатильность прибыли - это, конечно, хорошо, но усреднять динамику прибыли за 10 лет - это всё равно что смотреть в зеркало заднего вида в бинокль.
В индексе S&P 500 сейчас доминируют крупные технологические компании. Они высокорентабельны и быстро растут. На долю Nvidia, Microsoft, Apple ($AAPL), Alphabet, Amazon ($AMZN), M, Broadcom ($AVGO) и Oracle ($ORCL) в настоящее время приходится около 35% рыночной капитализации S&P 500. Совокупная прибыль этих компаний выросла с примерно $90 млрд. десять лет назад до примерно $560 млрд. сегодня, то есть более чем в 6 раз:
Более того, ожидается, что эти крупные технологические компании заработают $670 млрд. за следующие 4 квартала. Возможно, эти оценки несколько завышены, но рост неоспорим, и это одна из причин, по которой CAPE может завышать текущие оценки.
Можно утверждать, что текущий коэффициент P/E, основанный на прибыли за последние 4 квартала, и форвардный коэффициент P/E, основанный на консенсусных оценках аналитиков, лучше. У этих показателей тоже есть свои недостатки, но мы всё равно хоть как-то можем использовать их для обоснованного сравнения разных периодов.
Вот форвардный коэффициент P/E для индекса S&P 500 с 1995 г.:
В настоящее время он составляет 23, что является высоким показателем, но не таким высоким, как пик пузыря доткомов, составлявший около 26.
4. Крупнейшие компании в индексе S&P 500 по-прежнему дешевле.
В конце 1990-х Microsoft лидировала на бычьем рынке. Акции компании достигли пика в декабре 1999 г., т.е. за 3 месяца до роста рынка в целом. Тем не менее, компания оставалась крупнейшей в индексе S&P 500 с рыночной капитализацией около $560 млрд. на момент достижения индексом пика 24.03.2000.
В тот день как текущий, так и форвардный P/E компании Microsoft были выше 60, но это было ничто по сравнению со второй по величине компанией Cisco Systems ($CSCO), форвардный P/E которой составлял 137. Oracle была ещё одной акцией из первой десятки индекса S&P 500 с трёхзначным P/E, равным около 118.
В таблице ниже представлен полный список 10 крупнейших акций по состоянию на 24.03.2000:
Средний форвардный коэффициент P/E составил 53, хотя он был завышен из-за трёхзначных выбросов. Медианный форвардный коэффициент P/E составил около 35.
Также в этой таблице видны коэффициенты P/E, которые рассматривают эти акции как взвешенный по рыночной капитализации индекс из 10 участников, называемый S&P 10. (Обратите внимание, это не то же самое, что взвешенное по рыночной капитализации среднее значение коэффициентов P/E.). Коэффициент P/E индекса S&P 10 тогда составлял почти 39, и я думаю, что это наиболее релевантная цифра.
В таблице ниже показаны те же коэффициенты и статистика по крупнейшим акциям в индексе S&P 500 по состоянию на 22.09.2025, т.е. день самого высокого закрытия индекса на момент написания этой статьи:
Только у одной компании сейчас P/E имеет трёхзначное значение - это Tesla ($TSLA). Microsoft - единственная компания, представленная в обоих списках, и её форвардный P/E примерно вдвое ниже, чем в марте 2000 г.
Каждый итоговый статистический показатель в таблице бума ИИ ниже соответствующего значения в таблице пузыря доткомов. А теперь на диаграмме сравниваются коэффициенты P/E индекса S&P 10:
Вcё это ясно показывает, что крупнейшие акции индекса S&P 500 сейчас по-прежнему дешевле, чем на пике пузыря доткомов. (Это также верно при использовании доходности свободного денежного потока - метода оценки, который заслуживает отдельного обзора.)
Крупнейшие компании сегодня, возможно, и дороги, но не рекордно дороги. Знаю, это не утешает, но это ещё одно доказательство того, что мы пока не в мании подобной доткомам.
Я также признаю, что индекс S&P 500 сейчас более концентрирован, чем когда-либо. На пике в 2000 г. на долю 10 крупнейших акций индекса приходилось около 25% общей рыночной капитализации индекса, а сегодня их общая доля составляет около 40%.
5. Клуб «P/E выше 100» в эпоху доткомов был больше.
Индекс Nasdaq 100 был полностью разрушен после краха пузыря доткомов. С пика в марте 2000 г. и до конца 2002 г. он упал на 83%. Вот почему сегодняшние заголовки, предупреждающие о рекордных оценках, привлекают внимание людей. Это говорит о том, что аналогичный исход возможен или, скорее, очень вероятен.
Однако в 2000 г. индекс Nasdaq 100 достиг поистине абсурдной оценки. Его конечный P/E приблизился к 100:
Крупнейшие акции индекса Nasdaq сейчас стоят гораздо дешевле, чем во времена пузыря доткомов. Текущий коэффициент P/E индекса Nasdaq 100 сейчас составляет около 34. С другой стороны, индекс также значительно превышает 10-летний средний коэффициент P/E, составляющий около 27.
Трёхзначный P/E - это просто ошеломляющая оценка. Только компании с крупным бизнесом, которые очень быстро растут, заслуживают такого высокого P/E, и даже в этом случае стоимость этих акций, вероятно, будет время от времени падать по мере роста их стоимости.
Чтобы рассмотреть акции с коэффициентом P/E выше 100, расширим охват до 1000 крупнейших компаний США по рыночной капитализации. (Обратите внимание: это не индекс Russell 1000. Он включает и компании, не входящие ни в один индекс.)
Среди 1000 крупнейших акций в настоящее время 29 имеют форвардный коэффициент P/E более 100. Их медианное значение P/E составляет 137,5.
Я уже упоминал Tesla. В клуб «P/E выше 100» также входят такие амбициозные компании, как Palantir Technologies ($PLTR), Cloudflare ($NET), Snowflake ($SNOW), Roku ($ROKU), CrowdStrike ($CRWD), Figma, Circle Internet и т.д.
Чтобы не отставать, пузырь доткомов имел свой собственный список безумных оценок, например, Cisco, о которой я упоминал выше. Среди акций с форвардным P/E выше 100 в начале 2000 г. были также Broadcom, VeriSign ($VRSN), eBay ($EBAY), Qualcomm, Time Warner и Oracle.
24.03.2000 насчитывалось 62 акции с форвардным P/E более 100, а их медианное значение P/E составляло почти 247:
Таким образом, во времена пузыря доткомов было более чем в 2 раза больше акций компаний с высокой и средней капитализацией, которые были бы чрезвычайно переоценены, чем сегодня, и их оценки тогда были гораздо более экстремальными.
Итак, вот вам итог... Пузырь доткомов характеризовался более горячим рынком IPO и более шокирующими колебаниями цен. В целом, он был дороже, чем текущий рынок. Это также справедливо для 10 крупнейших акций, а акции технологических компаний в начале 2000 г. были гораздо дороже, чем сейчас. Кроме того, во время пузыря доткомов количество акций с заоблачной оценкой было гораздо выше.
Не поймите меня неправильно... Да, ситуация становится безумной, и фондовый рынок становится чрезвычайно дорогим. То, что он не достиг рекордной отметки, не означает, что нам не стоит беспокоиться.
Повсеместно наблюдаются признаки чрезмерной спекуляции, включая стремительно растущие объёмы опционов, раздувающиеся активы биржевых инвестиционных фондов с использованием заёмных средств, накачки рынка акциями (и крипто) мемов...
Обязательно будьте дисциплинированы и следуйте своей инвестиционной стратегии. Убедитесь, что ваш портфель диверсифицирован. Держите несколько акций, ориентированных на защиту. Продавайте акции, чья оценка на ваш взгляд нереалистична. Но что бы вы ни делали, не утверждайте, что этот рынок более безумен, чем пик доткомов. Удачи!!!
_______________________________________________________________________________________________________________________
Помогая проектам ТТ, где есть Большое Спасибо:
Любой донат через Дзен. //// Через Boosty.
Для РФ: МИР: 2200700155277048
Донаты для ТТ в крипте:
BTC: bc1qtr4c0v8uh95eppzcz93az7plvhcewv4hmqwcav
ETH: 0xDdf2a1fC12bf01493979A9e5179bAD7702F9c6A3
USDT: 0xDdf2a1fC12bf01493979A9e5179bAD7702F9c6A3
LTC: LhPwsfm1YhNcdF5fTobXsMYjuEsdpvgT46
SOL: C4hpFMHQFzCVX4BdXzTyHDDo7gk3XHzXGFXWndesR4
TON: UQDfuCbQs5NGOx5yJKk8KsDjM8LsFhLtqRgDJi5ShOTeWZxy
