Простая версия истории с долларом закончилась где-то в апреле. Тогда индекс $DXY опустился ниже 99, золото достигало новых максимумов, и сценарий развивался сам собой: доверие к доллару рушилось, и деньги устремлялись в "твёрдые" активы. Эта версия предполагала, что USD продолжит падать, но, как мы видим сейчас, этого не произошло.
Индекс доллара достиг минимума в 96,99 в январе 2026 г. и с тех пор прошёл почти весь этот путь, закрывшись на отметке 101,19 в июне и 100,72 в июле, в зоне 52-недельного максимума. Утверждение Кевина Уорша на посту председателя ФРС весной снизило ожидания снижения процентных ставок и обеспечило доллару нижний предел. Теперь любой, кто до сих пор придерживается упрощенной версии тезиса о падении доллара, росте золота и прямой траектории к кризису, должен объяснить, почему индекс снова приблизился к годовому максимуму.
Однако восстановление индекса цен - это не то же самое, что восстановление структурного спроса. Вопрос, который стоит задать, заключается не в том, каков курс валют на этой неделе. Вопрос в том, кто по-прежнему готов финансировать более $9 трлн., находящихся в иностранной собственности, и на каких условиях.
Золото и доллар перестали торговаться как зеркальные отражения.
Первая трещина в этой простой истории - это сама корреляция. Золото и доллар должны двигаться в противоположных направлениях, когда ослабление доллара является классическим фактором роста золота. Эта взаимосвязь сохранялась с середины 2025 г. по февраль 2026 г., когда ETF $GLD, обеспеченный золотом, вырос примерно с 303$ до пика в 483,75$ на фоне падения доллара. С февраля $GLD упал примерно на 21%, до 382,13$ в июле, в то время как доллар вырос. Оба актива двигались в одном направлении 4 месяца кряду, а так не выглядит сделка в условиях кризиса доверия ко всему.
Разрыв между долларом и золотом можно интерпретировать по-разному. Во-первых, история с доверием к доллару изначально была преувеличена, а рост цен на золото был результатом импульса и позиционирования, который сейчас сам по себе сходит на нет. Во-вторых, эти два актива теперь реагируют на разные факторы: доллар на реакцию ФРС и переоценку снижения процентных ставок при Уорше, золото на диверсификацию резервов центральных банков, которая работает на многолетнем горизонте и не зависит от квартальных изменений обменного курса. Данные о поведении государственного сектора склоняются ко второй интерпретации.
Изменилась позиция покупателя казначейских облигаций.
Общий объём иностранных инвестиций в казначейские облигации США достиг рекордной отметки в $9,487 трлн. в феврале 2026 г., а затем снизился до $9,25 трлн. в марте. Это падение на $138,4 млрд. - самое большое снижение за один месяц с сентября 2022 г. Инвестиции Японии сократились с $1,239 трлн до $1,192 трлн. Инвестиции Китая упали до $652,3 млрд, самого низкого уровня с сентября 2008 г и более чем на 14% с начала 2025 г. В апреле наблюдалось частичное восстановление: иностранцы приобрели американские ценные бумаги на сумму $103 млрд., и общий объём инвестиций снова вырос до $9,353 трлн, но позиции Китая продолжали снижаться, примерно до $651 млрд.
В сводных данных заголовков скрывается более важный структурный сдвиг. Собственные данные Консультативного комитета по заимствованиям Министерства финансов США показывают, что с 2023 г. иностранные частные инвесторы увеличили свои вложения в казначейские облигации на $1,3 трлн, в то время как иностранный официальный сектор (центральные банки и управляющие суверенными резервами) добавил лишь $0,1 трлн. за тот же период.
По последним данным за полный год, официальный сектор владеет 41,9% казначейских облигаций, находящихся в иностранной собственности, а частный сектор - 58,1%. Это соотношение смещается в сторону частной собственности, по крайней мере, с 2015 г., когда казначейские облигации составляли 35% от общего объёма американских ценных бумаг, находящихся в иностранной собственности, по сравнению с 22% сегодня.
Это важно, потому что частный капитал и государственный капитал ведут себя по-разному в условиях стресса. Управляющие резервами центральных банков держат казначейские облигации в качестве политического инструмента для управления валютным курсом, создания резервов на случай кризисов и дипломатических сигналов. Это исторически являлись стабильным, нечувствительным к ценам источником спроса.
Частные инвесторы, будь то хедж-фонды, страховые компании или трейдеры, держат казначейские облигации в качестве позиции, ориентированной на получение прибыли, и будут выводить средства, как только перестанет работать кэрри-трейд или арбитраж относительной стоимости. Структура финансирования, которая в большей степени зависит от частного капитала, стремящегося к прибыли, и в меньшей степени от государственного капитала, определяемого политикой, является более хрупкой структурой финансирования, даже если общий итог выглядит стабильным.
Центральные банки по-прежнему покупают золото, просто делают это более тихо.
Если официальные управляющие резервами отходят от управления казначейскими облигациями, возникает очевидный вопрос: куда вместо этого направляется этот капитал? Наиболее очевидный ответ - золото, хотя цена пока говорит об обратном. Центральные банки закупили около 1237 тонн золота в 2025 г, продолжив темпы закупок, которые примерно вдвое превышают средний показатель 2010-2021 гг в 473 тонны в год с момента заморозки российских резервов в 2022 г.
Только Народный банк Китая увеличивал свои резервы в течение 20 месяцев кряду, достигнув примерно 2346 тонн в совокупных официальных запасах, при этом еще 14,93 тонны были закуплены только в июне 2026 г. По данным Всемирного совета по золоту (WGC), средний темп закупок за последние 36 месяцев составляет приблизительно 29 тонн в месяц, что в годовом исчислении составляет более 300 тонн в 2026 г. Да, это меньше, чем в пиковые годы 2022-2025, но все ещё структурно выше, чем базовый уровень до 2022 г.
Снижение цен с февраля усложняет ситуацию, но не разрушает её полностью. Центральные банки покупают золото на многолетней перспективе диверсификации резервов, а не на торговом горизонте, и продолжение увеличения объёмов добычи во время 21%-ной коррекции цен, пожалуй, является более сильным сигналом уверенности, чем покупка на новых максимумах. Решение о распределении золота и решение о сокращении объёмов казначейских облигаций, по-видимому, являются двумя сторонами одной и той же перебалансировки состава резервов, осуществляемой с разной скоростью и с разной чувствительностью к краткосрочным изменениям цен.
Настоящий кризис долларового финансирования сначала проявится в инфраструктуре: в использовании свопов ликвидности центрального банка ФРС, механизма экстренного реагирования, который предотвращает блокировку офшорных рынков долларового финансирования, когда иностранные банки не могут получить доллары через обычные каналы.
Во время шока, вызванного COVID-19 в марте 2020 г, балансы своповых линий достигли пика около $449 млрд. Во время кризиса британских государственных облигаций в сентябре 2022 г использование выросло примерно до $24 млрд. Во время кратковременного рыночного стресса, связанного с Ираном, весной этого года балансы свопов выросли всего до $5,2 млрд, после чего начали снижаться. По состоянию на последний выпуск H.4.1, использование своповых линий составляет приблизительно $250 млн., т.е. фактически, оно находится в состоянии покоя.
Сравните это с данными о распределении. МВФ показывает, что доля доллара США в распределенных мировых валютных резервах в первом квартале 2026 г составила 57,13%, что является небольшим увеличением по сравнению с 56,42% в 4-м кв. 2025 г. Этот рост МВФ объясняет в основном эффектами переоценки, а не активным перераспределением резервов, и эта доля USD всё ещё ниже, чем 65,4% на пике 2016 г и 71% в 1999 г, когда евро ещё не существовал в качестве альтернативного резерва.
Если рассматривать обе панели на графике вместе, то становится ясно, что в системе нет острого финансового стресса, который мог бы спровоцировать неорганизованную переоценку доллара в этом квартале. Однако наблюдается медленное, многолетнее снижение структурной роли доллара как предпочтительной резервной валюты, происходящее параллельно с изменением готовности его финансировать. Медленные процессы легче игнорировать, чем кризисы, и именно поэтому они, как правило, длятся дольше, прежде чем кто-либо начнёт переоценку с учётом их последствий.
Стоит уточнить, чего не показывают эти данные. Платёжная инфраструктура, ориентированная на страны БРИКС (BRICS Pay, коридор цифровой валюты центрального банка mBridge и предлагаемая расчётная единица, привязанная к золоту, которую иногда называют «Единицей») продолжает привлекать внимание, но ни одна из них не работает в масштабах, которые бы вытеснили сегодня расчёты по сделкам в долларах.
Совокупный объем транзакций mBridge остаётся в десятках миллиардов долларов, что является погрешностью округления по сравнению с примерно $7 трлн ежедневного глобального валютного оборота, в котором доллар находится на одной стороне примерно 88% сделок. Тезис о дедолларизации в его максималистской форме о неизбежной многополярной резервной системе, вытесняющей доллар в течение нескольких лет, не подтверждается данными о своповых линиях, темпами COFER от МФВ или фактическими объёмами расчётов на альтернативных каналах.
Данные подтверждают более узкую и, в некотором смысле, более устойчивую тенденцию: постепенное, многолетнее перераспределение портфелей государственных резервов от казначейских облигаций к золоту, происходящее параллельно с изменением структуры финансирования государственного долга США (от государственных средств к частным). Эта тенденция наблюдается как минимум с 2015 г и не показывает признаков изменения, даже несмотря на то, что основной обменный курс в каждом конкретном квартале ведёт себя совершенно иначе.
Ошибка в апреле заключалась в том, что обменный курс и цена на золото рассматривались как единая картина. Ошибка сейчас заключается в том, чтобы рассматривать их недавнее расхождение как доказательство неверности тезиса о подрыве доверия. Обменный курс формируется маржинальными трейдерами в любой конкретный день, исходя из политики ФРС и разницы процентных ставок. Состав резервов формируется центральными банками на многолетней перспективе и продолжает двигаться в одном направлении как во время падения доллара, так и во время его восстановления.
С точки зрения позиционирования, различие заключается в самом процессе. Тезис о доверии к доллару, выраженный через короткую позицию по доллару и длинную позицию по золоту, - это ставка на краткосрочное движение цен, которое уже однажды повторилось в этом году и легко может повториться снова.
Тезис о доверии к доллару, выраженный через инвестиции в активы и юрисдикции, получающие выгоду от многолетнего перераспределения резервов (золото и активы, близкие к золоту, заменители резервных валют, не являющиеся долларом, и альтернативы казначейским облигациям с низкой дюрацией) - это ставка на тренд, который сохранялся без перерыва в течение последних восемнадцати месяцев при четырёх различных режимах обменного курса. Мало кто это понимает, но это очень важно в т. ч. и для фондового рынка, о чём поговорим в следующем теоретическом выпуске подкаста "Тихий Трейдер". Удачи!!!
На рынке всегда много интересного, а лучшие мои посты, рецензии на книги, актуальные графики и сделки всегда найдёте в телеграм-канале: "Тихий Трейдер" Разберём всё по полочкам. Welcome!!!
.png)
%2B%2B05_12_2014.jpg)
