С 2025 г. южнокорейские рынки капитала колебались от самых высоких показателей в мире до потери более $1 трлн рыночной капитализации, и вся эта волатильность - результат того, как финансовая система Кореи перекрывает специализацию цепочки поставок. Поскольку корейские компании Samsung и SK hynix контролируют контрольный пакет акций на мировом рынке памяти, южнокорейский фондовый рынок фактически функционирует как единый, высокозаёмный узел в финансовой архитектуре AI.
Две взаимосвязанные динамики объясняют потрясения на корейских рынках капитала и их глобальные последствия. Первая - это корейский дисконт, при котором корейские акции структурно недооценены из-за отставания в финансовом развитии и слабого корпоративного управления. Вторая - это дисконт памяти, когда каждая ведущая компания по производству высокоскоростной памяти (Micron в США, SK hynix и Samsung в Корее) имеет заниженную оценку на своих рынках. Разберём всё по полочкам.
Обвал рынка в июне-июле 2026 г. имел далеко идущие последствия за пределами Кореи и предвещает возможные будущие рыночные коррекции. Для Кореи исторически неглубокий рынок капитала и зависимость от сектора производства памяти, который сейчас сталкивается с появлением китайских конкурентов, создают взаимосвязанные факторы давления на её финансовое положение. В этой ситуации угроза рыночной коррекции, распространяющейся на мировые рынки, и конкуренция между США и Китаем в технологическом секторе приобретают всё большую значимость.
Корейский рынок, по сути, представляет собой ставку на две компании, конкурирующие в одной отрасли, где индустрия микросхем памяти обеспечила экспоненциальный ежегодный рост на корейских рынках капитала. С марта 2025 г. по июнь 2026 г. индекс KOSPI (главный фондовый индекс Кореи) вырос на 241%, увеличив капитализацию почти на $3,3 трлн и превысив общий прирост, накопленный за 43-летнюю историю индекса.
В июне 2026 г. компании SK, Samsung и Naver объявили о планах строительства заводов по производству микросхем и ЦОДов общей стоимостью $880 млрд, а это сумма, составляющая более 50% текущего годового ВВП Кореи. Инвестиции были обусловлены бумом инвестиций в ИИ в Корее. В 1-м кв. 2026 г. компания SK hynix сообщила о росте выручки на 60% по сравнению с предыдущим кварталом, а Samsung зафиксировала рост выручки на 40%.
Эта концентрация распространяется на глобальную цепочку поставок полупроводников. По состоянию на 2-й кв. 2026 г., на SK hynix и Samsung в совокупности приходилось 83% мирового рынка HBM и 63% рынка динамической оперативной памяти (DRAM). Micron, ближайший американский конкурент, сохраняет 18%-ную долю рынка HBM и 24% рынка DRAM.
Такая централизация на внутреннем и международном рынках является одним из наиболее ярких финансовых проявлений бума ИИ. Наряду с SK hynix и Samsung, Micron образует триополию по производству микросхем памяти. Появление CXMT (компании, пользующейся значительной господдержкой со стороны второй по величине экономики мира) создаёт риски того, что Китай продвинется вверх по цепочке создания стоимости, ускорит производство и снизит рыночные цены. Такая трансформация бросит вызов позициям действующих игроков на рынке памяти, создав новые риски снижения рыночной капитализации, что может привести к финансовому кризису в сфере AI.
Ставки Кореи на микросхемы памяти с тех пор провалились. С 22.06 по 16.07 индекс KOSPI вошёл в фазу медвежьего рынка, сократившись более чем на четверть и потеряв почти $1,1 трлн рыночной капитализации. Акции SK hynix и Samsung упали на 38% и 29% соответственно за тот же период.
Медвежий рынок в июне-июле был в равной степени связан как с целой отраслью, так и со страной. Акции Micron упали примерно на треть за тот же период, в то время как акции китайских и тайваньских компаний, занимающихся производством полупроводников, также начали снижаться.
В условиях возобновления войны в Иране, оказывающего дополнительное давление на корейскую экономику из-за валютных колебаний и роста цен на энергоносители, корейские регуляторы предупредили о концентрации в секторе производства микросхем как о рыночном риске. По состоянию на июль 2026 г. на долю Samsung Electronics и SK hynix приходилось более половины общей рыночной капитализации KOSPI. В то же время, "Mag-7" (7 самых дорогих американских акций) вместе взятые составляют 37,2% индекса S&P 500.
В течение первой половины 2026 г. отток иностранных инвестиций из азиатских фондовых рынков происходил рекордными темпами, при этом Корея оказалась в числе наиболее пострадавших стран. В соответствии с обвалом индекса KOSPI, в мае и июне отток капитала из Южной Кореи (в акциях) превысил $35 млрд. 28.07 корейский фондовый рынок упал более чем на 8% в ходе внутридневных торгов, что стало восьмым подобным случаем в этом году.
В ответ на резкое падение рынка Комиссия по финансовым услугам (FSC) приостановила продажу биржевых фондов с кредитным плечом (ETF), привязанных к отдельным акциям, "до стабилизации рыночной конъюнктуры" и утроила минимальный депозит, необходимый для их торговли, до 20300$, начиная с 05.08. Хотя ETF часто являются инвестиционным инструментом, содержащим широкий спектр активов, те, которые получили популярность на корейском рынке, были привязаны к динамике отдельных акций и приобретались в больших объёмах за счёт кредитов. Эти ETF позволяли обычным инвесторам делать ставки на акции одной компании, увеличивая как прибыль, так и убытки. После запуска ETF в мае торговля акциями SK hynix и Samsung и их ETF стала доминировать на всём корейском фондовом рынке, достигнув пика в 84% от всего объёма в июне.
Эта волатильность частично обусловлена неразвитостью южнокорейских рынков капитала. Исторически сложилось так, что для корейских рынков капитала характерна структурная недооценка компаний, котирующихся на бирже, известная как "корейский дисконт". Аналитическая компания MSCI продолжает классифицировать Корею как развивающийся рынок, ссылаясь на ограниченную конвертируемость воны на офшорном валютном рынке, чрезмерные требования к иностранным ценным бумагам и ограниченный набор инвестиционных инструментов.
Сравнительно низкий коэффициент цена/балансовая стоимость в Корее (показатель, рассчитываемый как отношение цен акций к чистым активам компании) создаёт риски, сопровождающие быстрый рост рынка капитала. В течение 2025 г. Корея имела самый низкий коэффициент цена/балансовая стоимость среди всех исследованных рынков, значительно уступая Гонконгу, Малайзии или Сингапуру.
Эра Дабла-Норрис из МВФ утверждает, что неглубокие рынки с ограниченной диверсификацией приводят к концентрации рисков контрагентов, потенциально увеличивая риски финансовой стабильности в периоды углубления рынка. Поскольку индекс KOSPI сохраняет конкурентоспособную в мировом масштабе доходность на собственный капитал (то, насколько эффективно компании получают прибыль от акционерного капитала), корейский дисконт, вероятно, обусловлен сочетанием реальной недооценки и риска корпоративного управления.
Память стала самым прибыльным сегментом как на корейском фондовом рынке, так и в глобальной цепочке поставок полупроводников. По прогнозам Gartner, к 2027 г. выручка от продажи памяти превысит $1 трлн и составит более 55% от всей выручки продажи полупроводников.
Стоимость экспорта DRAM из Южной Кореи за год выросла более чем в 5 раз. Рост спроса на память привёл к тому, что объёмы экспорта полупроводников из Кореи за тот же период увеличились более чем вдвое.
В то же время наблюдается глобальный дефицит памяти. Samsung выделила 70% своего производства памяти на долгосрочные контракты до 2030 г., и теперь ожидается, что этот дисбаланс спроса и предложения станет ещё более серьёзным к 2028 г. (JP Morgan). Генеральный директор SK hynix Квак Но-Джунг заявил , что дефицит памяти может сохраняться до 2030 г. По данным JP Morgan, цены на DRAM выросли более чем на 400% с 2024 по 2026 гг., при этом рост спроса и долгосрочные контракты привели к увеличению общей стоимости памяти и сокращению доступного предложения.
Исторически сложилось так, что рынок памяти классифицировался как циклический, требующий значительных капиталовложений. Конкуренция в основном основывалась на доступности, а не на качестве, с колебаниями спроса и спадами, сокращающими число игроков на рынке. Продолжаются дебаты о том, в какой степени бум ИИ изменил индустрию памяти, лишив её циклического характера. В отличие от прошлого, концентрация рынка между тремя лидерами (и CXMT как новым игроком) со специализацией и добавленной стоимостью HBM, как считается, трансформировалась в "дифференцированный продукт".
Такое предложение основано на сохранении относительно стабильного спроса, который будет способствовать масштабированию текущих инвестиций. Хотя долгосрочные контракты обеспечивают немедленную стабильность, они также свяжут будущее индустрии памяти со способностью их продлевать. Недавние инвестиции Кореи в производство микросхем памяти планируется ввести в эксплуатацию в 2030 г., т.е. как раз в тот момент, когда, по прогнозам Квак Но-Джунга, дефицит микросхем памяти может быть преодолён. Что же будет дальше?
Поскольку CXMT стремится выйти на рынок HBM, спрос - это не единственный фактор. 31.08.2026 издание The Information сообщило, что CXMT достигла своей цели по производству HBM3E (архитектуры HBM пятого поколения) с намерением расширить производство в 2027 г. Это ставит CXMT на два поколения позади SK hynix и Samsung, которые уже начали поставки образцов своей HBM4E седьмого поколения, и на одно поколение позади HBM4 от Micron. Неясно, каковы сроки массового производства HBM4E у Samsung и SK hynix, а также насколько CXMT сможет совершить скачок вперед по сравнению с предыдущими поколениями.
Компания CXMT стала растущим игроком на рынке DRAM и новым конкурентом HBM. По данным Reuters, примерно половина акций CXMT принадлежит инвесторам, связанным с правительством Хэфэя и долям предприятий, поддерживаемых правительством провинции Аньхой, при этом промышленные субсидии и господдержка способствуют росту компании как национального лидера в области DRAM в Китае. CXMT продолжает наращивать свою долю на рынке DRAM, увеличив её с 3% в 1-м кв. 2025 г. до 10% во 2-м кв. 2026 г. В своём первом отчёте о прибыли CXMT сообщила , что её прибыль за первое полугодие 2026 г. составила $22,4 млрд после увеличения продаж на 874%. Рыночная капитализация компании по состоянию на 28.08 составляла 4,01 трлн китайских юаней.
В декабре 2024 г. администрация Байдена ограничила экспорт DRAM и HBM китайским конечным потребителям. Менее чем за 2 года компания CXMT прошла путь от разработки прототипов самых ранних поколений HBM до отставания всего на два поколения от передовых технологий. Это закрепление позиций в Китае (что остаётся для неё первоочередной задачей, с поставками HBM3E компаниям Alibaba и Cambricon Technologies) способствовало росту её доли на мировом рынке.
Поскольку Apple рассматривает возможность использования CXMT в качестве поставщика памяти, даже несмотря на противодействие администрации Трампа такому сотрудничеству, существующий дефицит и рост цен могут вынудить китайских поставщиков продавать свою продукцию американским компаниям, занимающимся производством устройств и ЦОДов. Эта асимметрия потенциального доступа CXMT к китайскому и мировому рынкам (при условии, что компания не будет внесена в санкционный список Министерства торговли США), в то время как Micron, SK hynix и Samsung остаются заблокированными на китайском рынке, в конечном итоге может привести к снижению рентабельности и усилению конкуренции.
Такая рыночная ситуация и историческая цикличность проявляются в виде скидки на акции компаний, занимающихся производством памяти, когда форвардные коэффициенты цена/прибыль (PE) ниже, чем у других акций на бирже. Это справедливо для SK hynix и Samsung, у которых эти показатели ниже, чем у рассмотренных корейских компаний Naver, Hanwha Ocean и Kakao, а также для Micron, у которой коэффициент PE аналогичен SK hynix и Samsung, несмотря на то, что в США значительно более развитые рынки капитала.
Среди игроков на рынке памяти единственным исключением является CXMT, которая недавно вышла на биржу (27.07). Фактически, CXMT превосходит Baidu, Alibaba, Tencent и Xiaomi по показателю P/E. Поскольку акции являются одним из инструментов привлечения капитала для компаний, уникальный статус CXMT как единственного китайского игрока на стыке высокодоходной секьюритизированной отрасли может обеспечить ей уникальный высокий уровень государственной поддержки, что отразится на её оценке.
Здесь важно отметить, что китайское правительство поощряет размещение долгосрочного капитала на китайском фондовом рынке для национальных лидеров. Одним из таких примеров является поощрение страховых компаний и пенсионных фондов к инвестициям в фондовый рынок. Таким образом, рыночная капитализация CXMT - это в равной степени финансовая позиция и национальная промышленная политика.
Хотя сменявшие друг друга корейские правительства пытались сократить корейский дисконт, этот секторальный разрыв осложняет общий путь к углублению рынка капитала. Интересно, однако, что медвежий рынок KOSPI оказал влияние на все сектора, вызвав спад в судостроении, химической промышленности, строительстве и сталелитейной промышленности. Таким образом, хотя рост зависит от показателей рынка памяти, спад носит межсекторальный характер.
Для Кореи существуют рыночные, политические и фискальные стимулы для углубления рынков капитала. Улучшение инвестиционного климата в Корее - это, по сути, политический вопрос, как с точки зрения доверия и обеспечения выполнения государственной политики в течение политических циклов, так и с точки зрения предотвращения перекрёстного владения акциями, которое закрепляет контрольные пакеты акций.
Что касается фискальной стороны, то Национальная пенсионная служба владеет примерно 7% рыночной капитализации Кореи, поэтому любая переоценка корейских акций напрямую переоценивает существующие активы фонда. По мере старения корейского общества необходимы более высокие доходности для обеспечения адекватных будущих выплат.
В ответ на предполагаемый разрыв в оценке корейских и международных акций, сменявшие друг друга правительства Кореи расширили доступ к финансовым инструментам и провели реформу корпоративного управления. С момента вступления президента Ли в должность были введены или реализованы следующие меры:
- Финансовые инструменты. В июле 2026 г. Корея ввела круглосуточную торговлю иностранной валютой с офшорной системой расчётов, призванной позволить зарегистрированным иностранным учреждениям свободно торговать и получать воны. Дополнительные реформы включают отмену запрета на короткие продажи и упрощение доступа иностранных инвесторов путём замены свидетельства о регистрации инвестора идентификаторами юридических лиц. MSCI отмечает, что следит за внедрением, поскольку вона не подлежит поставке за границу, а ликвидность на внутреннем рынке в течение расширенных часов работы валютного рынка отстаёт от развитых рынков.
- Корпоративное управление. В 2025 и 2026 гг. в Закон о коммерческой деятельности были внесены поправки, согласно которым директора теперь несут фидуциарную ответственность перед всеми акционерами, компаниям запрещается размещать акции дочерних предприятий на двух биржах, а также ограничивается количество выпущенных собственных акций и их право голоса и право на получение дивидендов. В сочетании со снижением налога на дивиденды, уменьшающим максимальную ставку с 45% до 30%, эти меры направлены на повышение эффективности использования капитала и усиление защиты миноритарных акционеров, снижение рисков и улучшение показателей деятельности.
Южнокорейские лидеры в области технологий памяти являются лишь одним звеном в финансовой архитектуре ИИ. По данным Gartner, в 2026 г. компании потратят $2,6 трлн на этот сектор (а в 2027 г. почти $3,5 трлн), причём более 50% этих средств будет направлено на инфраструктуру AI.
В условиях дефицита памяти и концентрированного воздействия волатильность корейского рынка усилилась и оказала глобальное влияние. В разгар обвала индекса KOSPI компания Evercore писала, что Корея стала "хвостом, который виляет собакой на мировых рынках активов в целом", с удивительной корреляцией до 0,95 между KOSPI и Nasdaq 100. В этот период индекс Situational Awareness Леопольда Ашенбреннера потерял 67%, а инвестиции с использованием заёмных средств привели к масштабной ликвидации при коррекции рынка.
Потенциал ИИ как технологии мало связан с потенциалом краткосрочного финансового шока. Технологии - это не однонаправленный процесс экспоненциального роста, а скорее чередование взлётов и падений, когда инвестиции могут показывать низкую доходность в краткосрочной перспективе и высокую в долгосрочной.
Исторические прецеденты широко распространены в корейском финансовом мышлении. Обсуждая предложенный пакет корейских инвестиций в США на сумму $350 млрд, президент Ли предупредил, что без валютного свопа "Южная Корея столкнется с ситуацией, подобной той, что была во время финансового кризиса 1997 г.". Совсем недавно он применил тот же исторический подход к внутреннему рынку недвижимости, предупредив, что Корея стремится к своего рода пузырю на рынке недвижимости, который предшествовал потерянным 30-и годам Японии. И снова Корея оказывается в центре транснациональной финансовой нестабильности.
По прогнозам McKinsey, к 2030 г. поддержка мощностей дата-центров, связанных с ИИ, может потребовать более $8 трлн, и ключевым элементом в этом процессе являются микросхемы памяти.
Корейский фондовый рынок одновременно является неглубоким (а значит, волатильным) и концентрированным (а значит, уязвимым к рыночным циклам и появлению новых конкурентов). Учитывая положение Кореи в цепочке поставок ИИ и масштабы капиталовложений, стоит рассмотреть следующие вопросы:
Что произойдет с этими инвестициями, если корейский рынок постигнет ещё один шок, превышающий $1 трлн Что будет с компаниями по управлению активами, владеющими корейскими акциями, и с теми, кто приобрёл их во время предыдущего медвежьего рынка?
Несмотря на дефицит памяти и отложенные заказы до конца десятилетия, SK и Samsung продолжают наращивать производственные мощности. Что произойдет с их балансами, если память снова станет лишь товаром массового потребления, CXMT станет сильным конкурентом HBM, а цены рухнут?
Что будет означать расширение государственной поддержки CXMT в связи с началом реализации проекта HBM? Если Micron, SK и Samsung будут проданы по скидке на память, сможет ли китайская промышленная политика обеспечить премиальный уровень для национального лидера таким образом, чтобы это не удалось ни США, ни Корее?
И наоборот, какие последствия это будет иметь для финансового положения Micron, SK hynix и Samsung, если CXMT продолжит наращивать долю рынка по конкурентоспособным ценам в сегменте устаревшей DRAM, даже если они не достигнут передовых позиций в области HBM?
Американские передовые лаборатории имеют высокую оценку стоимости, но низкую выручку; китайские фирмы имеют заниженную оценку из-за господдержки, а корейские производители памяти демонстрируют экспоненциальный рост выручки, но при этом продают свою продукцию со скидкой. Что, если что-либо, может привести к изменению этой динамики?
За этой нестабильностью стоит и человеческая сторона. В статье для The Wall Street Journal Джиён Сон, Суён Ри и Джек Питчер представили картину положения жертв спада на Корейском фондовом рынке (KOSPI). Речь идёт о том, как средства к существованию людей исчезают в одно мгновение, когда легализуются и поощряются чрезмерно закредитованные ETF, ориентированные на одну компанию или отрасль, в то время как корейские рынки капитала ещё не углубились. Такая система была плохо продумана, поскольку так называемые розничные инвесторы (от учителей и бухгалтеров до программистов) не смогли играть в долгосрочную игру, которую вели финансовые институты.
По мере того как инвестиции в ИИ продолжают расти во всём мире, база проигравших в период спада будет расширяться: от розничных инвесторов до транснациональных корпораций, национальных государств и институциональных инвесторов. Думаю, что эти истории и их долгосрочные макроэкономические последствия заслуживают того, чтобы о них помнили. Удачи!!!
__________________________________________________________________________________________________________________
💰 Ноябрьский бонус за депозит уже доступен!
В этом месяце начать ещё проще! Пополняйте счёт всего от 1 USDT и получайте награды до 1 000 USDT 🎁
⬇ Депозит 1 USDT → ваучер на 15 USDT
⬇ Депозит 100 USDT → 50 USDT
⬇ Депозит 500 USDT → 100 USDT
⬇ Депозит 1 000 USDT → 200 USDT
⬇ Депозит 5 000 USDT → 500 USDT
⬇ Депозит 10 000 USDT → 1 000 USDT
Чем больше депозит, тем выше награда!
🗓 Акция продлится до 30 ноября
Регистрируйтесь по ссылке ниже ⤵️
➡️ УЧАСТВОВАТЬ
%2B%2B05_12_2014.jpg)
