В прошлом выпуске подкаста ТТ "Когда валюты кричат, а рынки акций молчат" я говорил о том, что любому обвалу на фондовом рынке обязательно предшествует шок на валютах, и мы рассматривали последние 50 лет финансовой истории. Тогда я вспомнил и о 2008 г, сравнивая с кэрри-трейдом сейчас, но что если рост иены был не сигналом, а причиной того кризиса, когда ипотечные банкротства стали лишь триггером для рынка акций?
Распространённая версия событий, приведших к краху 2008 г, выглядит примерно так: обрушились ипотечные кредиты с высоким риском невозврата. Банки, владевшие ипотечными ценными бумагами, понесли убытки. Компания Lehman Brothers обанкротилась. Кредитные рынки замерли. Фондовые рынки рухнули. Это чёткая история, в которой рынок жилья США стал катализатором, а всё, что последовало за этим, - следствием.
Эта история не ошибочна, но она неполна. В ней упускается механизм, посредством которого событие на внутреннем рынке США привело к синхронизированному глобальному обвалу цен на активы, в результате которого японские экспортёры упали сильнее, чем американские банки, акции развивающихся рынков упали сильнее, чем S&P 500, и все рисковые активы на планете начали двигаться так, как будто ими управляла одна и та же скрытая переменная. Механизмом была обратная сделка по кэрри-трейд.
На протяжении большей части 2005 г. и до середины 2007 г. разрыв в доходности между японской и американской процентными ставками был настолько велик, что определённая сделка казалась необходимой каждому. Занять иены практически с нулевыми затратами, конвертировать в доллары, купить что угодно с потенциалом роста или доходности... Повторить с использованием кредитного плеча. Вот и весь рецепт.
Позже Банк международных расчётов оценил, что к 2007 г объём этой торговли в различных её формах достиг примерно одного триллиона долларов. Эта оценка носит спекулятивный характер, поскольку торговля не оставила после себя центрального реестра. Но, вот, динамика курса USD/JPY в период с 2007 по 2009 гг уже не является спекулятивной, а также то, что произошло со всеми другими рисковыми активами, когда эта динамика изменилась.
Эта схема носила структурный, а не спекулятивный характер. 09.03.2006 Банк Японии официально завершил программу количественного смягчения, в рамках которой его процентная ставка оставалась на нулевом уровне с 2001 г. Ставка по однодневным кредитам выросла до 0,25 процента уже в июле 2006 г и оставалась на этом уровне большую часть 2007 г. По другую сторону Тихого океана ФРС повышала ставку федеральных фондов 17 раз кряду, с 1,00% в июне 2004 года до 5,25% в июне 2006 года, где она оставалась до середины 2007 г.
Разница в процентных ставках между стоимостью заимствования в иенах и ставками кредитования в долларах составляла 500 б.п. и оставалась стабильной. Добавьте 3-5 оборотов кредитного плеча прайм-брокериджа, и сделка принесёт 20-40% годовых в номинальном выражении в иенах. Хедж-фонды, проп-инвестиционные отделы и японские розничные инвесторы (так называемые счета г-жи Ватанабе) участвовали в масштабной торговле. Аналитическая записка Amro по японской иене показывает, что к середине 2007 г только японские розничные маржинальные счета имели короткие позиции по японской иене на десятки миллиардов долларов.
Торговля работала до тех пор, пока выполнялись 3 условия. Во-первых, разрыв в доходности должен был оставаться значительным. Во-вторых, иена должна была оставаться слабой или продолжать обесцениваться. В-третьих, финансирование должно было оставаться доступным. Каждое из этих условий не было выполнено в период с середины 2007 г по конец 2008 г. Когда они были нарушены, процесс сворачивания был механическим.
Инвесторы, понёсшие убытки по диверсифицированному портфелю акций в 2008 г, продали то, что у них было, понесли убытки из-за переоценки по рыночной стоимости и часто оставались инвесторами на протяжении всего периода снижения стоимости. Кэрри-трейд этого не позволял. В момент укрепления иены долларовая стоимость активов заёмщика снижалась. В момент обесценивания актива убытки накапливались на фоне сокращающейся базы залогового обеспечения в иенах. Требования о внесении дополнительного обеспечения поступали одновременно в обеих валютах.
Естественная реакция на маржин-колл - закрытие позиции. Закрытие позиции кэрри-трейдинга означает продажу рискового актива за доллары, а затем покупку иен для погашения кредита. Эта механическая покупка иен привела к росту курса валюты. Чем выше становилась цена иены, тем дороже становилось удерживать оставшуюся короткую позицию по иене, что вынуждало к дополнительным покупкам, которые, в свою очередь, ещё больше повышали курс иены. Это замкнутый круг, а не рынок.
В опубликованном в 2009 г документе сотрудников МВФ эта динамика была формализована, и был сделан вывод, который до сих пор не получил полного признания. Изучая ежедневное совместное движение доллара и финансовых переменных во время кризиса, авторы утверждали, что послекризисное ралли доллара и сокращение задолженности, наблюдаемое в кредитных спредах и падении стоимости акций, были, по их словам, двумя сторонами одной медали, являясь проявлениями сокращения задолженности финансовых посредников. Укрепление иены было зеркальным отражением. Обе валюты финансировали глобальные позиции с использованием заёмных средств. Обе укрепились по мере закрытия этих позиций.
Посмотрим внимательно, что произошло на самом деле. Первый стресс-тест состоялся 27.02.2007. Шанхайский композитный индекс упал на 9% за одну сессию из-за слухов о налогах и фиксации прибыли, и в то утро Bloomberg опубликовал новость о Китае.
К полудню по нью-йоркскому времени S&P 500 снизился на 3,5%, пара USD/JPY за несколько часов изменилась более чем на полторы иены, а индекс волатильности VIX подскочил с 11 до 18. В отчёте ФРБ Нью-Йорка за 1-ый кв. 2007 г этот эпизод был описан как быстрое закрытие позиций кэрри-сделок, финансируемых иенами, совпавшее с распродажей на Шанхайском рынке, а не как история, связанная с китайским фондовым рынком. Консенсус назвал это событие однодневным и перешёл к следующему этапу.
Второй стресс-тест состоялся 09.08.2007. BNP Paribas приостановил вывод средств из трёх фондов, сославшись на неспособность оценить определённые позиции по ипотечным кредитам в США. В течение двух часов спреды по доллару и Libor расширились на 12 б. п., пара USD/JPY упала на 2 иены, а индекс S&P 500 открылся на следующей сессии с падением на 2,8%. Кэрри-трейд не был полностью закрыт, но участники, которые могли выйти, сделали это, и размеры этих позиций заметно сократились в последующие недели. Это было нарушением условий стоимости финансирования, а не разрыва доходности.
Третий эпизод произошёл в марте 2008 г. 16 марта JPMorgan спас Bear Stearns в результате сделки, организованной ФРС. В период между сигналом о провале в начале марта и объявлением о сделке курс USD/JPY упал со 105 до 96, что составляет 9% процентов за 10 торговых сессий. Банк международных расчётов документирует, что 07.10.1998 г (во время сворачивания LTCM) курс USD/JPY изменился на 7% за один торговый день, что на тот момент стало самым большим однодневным движением иены за всю историю наблюдений. В марте 2008 г. курс приблизился к этому масштабу за короткий промежуток времени. Это была не история Bear Stearns. Это была история сворачивания кэрри-энд-энда, где Bear Stearns выступил только в качестве триггера.
Четвёртый и самый масштабный эпизод продолжался с 15.09.2008, когда Lehman Brothers подала заявление о банкротстве, по декабрь того же года. Курс USD/JPY упал со 108 за день до банкротства Lehman Brothers до менее 90 к середине декабря. Все основные рисковые активы в мире двигались скоординированно. Индекс S&P 500 упал на 34% в период между подачей заявления о банкротстве Lehman Brothers и минимумом в марте 2009 г. Индекс MSCI Emerging Markets, отслеживаемый ETF EEM, упал на 46% процентов от уровня накануне банкротства Lehman Brothers и на 67% от пика 2007 г. Экспорт Японии упал на 45% от пика 2008 г до минимума 2009 г. Корреляция не была случайностью. Это была одна и та же сделка, разворачиваемая в одном и том же направлении одними и теми же участниками.
Рассмотрим теперь совокупный масштаб. Курс USD/JPY упал с пика в июне 2007 г около 124 до минимума в январе 2009 г около 87, что означает укрепление иены на 29%. Примерно за тот же период американские акции потеряли 57 процентов с пика в октябре 2007 г до минимума в марте 2009 г. Акции развивающихся рынков потеряли 67 процентов с пика в октябре 2007 года до минимума в ноябре 2008 г. Экспорт Японии упал на 45% с пика 2008 г до минимума 2009 г, более половины этого падения произошло за 6 месяцев после краха Lehman Brothers.
Нет, это не 4 отдельных события. Это 4 проекции одного и того же события на 4 разных класса активов. Когда заёмные средства выводятся из глобальной позиции, переоценка по рыночной стоимости одновременно применяется ко всем активам, которые находились в этой позиции, ко всем активам, находящимся у контрагентов по этой позиции, и ко всем активам, находящимся у тех, кто должен продать их для выполнения маржинального требования по первым двум. Именно поэтому корреляции резко возрастают именно в те моменты, когда диверсификация должна помогать.
Кризис 2008 г. не был первым в своем роде. Кризису LTCM 1998 г. предшествовала аналогичная структура, в которой кэрри-трейд в иене финансировал арбитражные позиции на развивающихся рынках и рынке облигаций. Когда Россия объявила дефолт в августе 1998 г, и потребовалось закрыть позиции по LTCM, курс USD/JPY рухнул более чем на 15 процентов за восемь недель, при этом 07.10 произошло однодневное падение на 7%.
Эта картина повторилась в 2006 г, когда первоначальный выход Банка Японии из программы количественного смягчения спровоцировал, по данным одного исследования Пенсильванского университета, примерно $7 трлн совокупного ущерба стоимости глобальных акций и облигаций за 5 недель после объявления. Экономист из Беркли Морис Обстфельд в своей оценке экономики Японии за период с 1985 по 2008 гг, опубликованной в марте 2009 г, описал поведение иены во время кризиса как соответствующее продолжающейся роли страны как крупнейшего в мире внешнего кредитора, чья валюта укрепляется при каждом эпизоде глобального снижения рисков.
Важный момент не в истории. Важный момент в том, что та же структурная ситуация существует и сегодня. Банк Японии годами постепенно отходил от контроля над кривой доходности. Разрыв между стоимостью заимствований в иене и доходностью в долларах снова оказался достаточно большим, чтобы поддерживать огромные позиции с использованием заемных средств.
Мини-кризис августа 2024 г, в ходе которого пара USD/JPY упала почти на 10% за 3 недели и потянула за собой индекс Nikkei на 20% за одну неделю, был описан Банком международных расчётов как современный масштабный пример сворачивания кэрри-кредитования, меньший, чем в 2008 г, но структурно идентичный.
Сейчас обратная стратегия кэрри-трейд сама по себе не является рекомендацией по позиционированию. Это инструмент для анализа корреляций рисков. Когда валюты, используемые для финансирования, резко укрепляются, диверсификация перестает работать. Когда японские, американские и акции развивающихся рынков падают в один и тот же день по одной и той же причине, эта причина почти никогда не связана с какой-либо одной страной. Это почти всегда связано с глобальными условиями финансирования.
Получается, что крах 2008 г. не был вызван ипотечным кризисом. Он был спровоцирован им и усилен до невероятных масштабов из-за краха рынка финансирования, который разросся до таких размеров, что никто не отслеживал его. Этот рынок не исчез после 2008 г. Он восстановился. Он снова вырос. Та же самая структура, которая превратила обвал на рынке жилья в глобальный кризис, всё ещё действует, ожидая следующего убедительного триггера. Профессионалы, которые поняли это в 2008 г, показали лучшие результаты, а те, кто понял это просто как историю Китая, банков или рынка ипотеки, потерпели крах. Удачи!!!
На рынке всегда много интересного, а лучшие мои посты, рецензии на книги, актуальные графики и сделки всегда найдёте в телеграм-канале: "Тихий Трейдер" Разберём всё по полочкам. Welcome!!!
.png)
%2B%2B05_12_2014.jpg)
