Существует особый вид риска, который рынки структурно плохо оценивают, и он не проявляется ухудшением тренда. Он тихонько присутствует в сделках, которые работают почти каждый день, приносят небольшую и стабильную прибыль и усыпляют бдительность, заставляя всех воспринимать кредитное плечо как доходность. Затем один-единственный фактор движется в неправильном направлении, и вся структура переоценивается за часы, а не за недели. Кэрри-трейд с иеной - крупнейший живой пример этой модели, и по состоянию на середину 2026 г. все факторы, делавшие его опасным, снова стали актуальными. Разберём всё по полочкам.
Начнём с цены, за которой наблюдает весь мир, не признавая этого. В первом квартале 2026 г курс USD/JPY снова приблизился к отметке 160, тому же уровню, который ранее уже вызывал официальное вмешательство, и тому уровню, который японские чиновники описывают, используя такие осторожные формулировки, как «хаотичный».
Иена находится в многолетнем падении, снизившись примерно со 103 иен за доллар в начале 2021 г. до высоких значений в районе 150-160 иен к 2026 г.
Это не просто котировка на экране. Это механический результат разницы процентных ставок, которая отказывается сокращаться.
Ничего из этого не скрыто. Обменный курс публикуется в режиме реального времени, итоговые суммы интервенций подтверждаются Министерством финансов, а процентная ставка устанавливается публично. Разногласия касаются не данных. Речь идёт о том, является ли широкий и устойчивый разрыв в процентных ставках стабильным равновесием или сжатой пружиной. Консенсус аналитиков пришёл к выводу, что это первое, но эпизод августа 2024 г. - причина, по которой к доверию следует относиться сдержанно.
Кэрри-трейд механически прост. Занимаешь валюту, в которой деньги практически бесплатны, конвертируешь её и держишь высокодоходный актив в другом месте. Иена на протяжении целого поколения была предпочтительной валютой для финансирования в мире, потому что японские процентные ставки были на уровне нуля или ниже, в то время как в остальном развитом мире выплачивались реальные купоны. Прибыль - это разница в процентных ставках, получаемая ежедневно, пока обменный курс не меняется в сторону снижения позиции быстрее, чем накапливается кэрри-транш.
Двигателем этой торговли является разница между доходностью долгосрочных облигаций США и Японии. В течение 2021 г. доходность 10-летних облигаций США и Японии была близка к минимальному уровню, но затем ФРС агрессивно ужесточила денежно-кредитную политику, доходность 10-летних облигаций США приблизилась к 5%, а доходность 10-летних облигаций Японии осталась на уровне, близком к нулю, под контролем кривой доходности. Это резко увеличило разницу и сделало финансирование в иенах чрезвычайно привлекательным. Разница несколько сократилась, поскольку доходность японских облигаций наконец-то приблизилась к отметке в 2,3% в начале 2026 г., но она остается достаточно большой, чтобы логика финансирования в валюте оставалась полностью неизменной.
Сужение дифференциала имеет меньшее значение, чем кажется. Позиция кэрри-трейд не закрывается из-за того, что разница уменьшается на несколько десятых пункта. Она закрывается из-за внезапного укрепления валюты финансирования, что приводит к исчезновению накопленной за несколько месяцев суммы одним движением и инициирует маржин-колл по кредитному плечу, которое находилось под ним. Разница определяет привлекательность сделки. Обменный курс определяет, насколько резко она завершится.
Банк Японии намеренно отставал от крупнейших ЦБ. Он вышел из политики отрицательных процентных ставок только в марте 2024 г., повысил ставку до 0,25% 31 июля 2024 г. и продолжил поэтапное повышение до 0,75% к концу 2025 г. 16 июня 2026 г. Совет по денежно-кредитной политике повысил ставку по необеспеченным кредитам овернайт примерно до 1,0% большинством голосов 7 против 1, что является самым высоким уровнем примерно за 31 год, и дал понять, что будет сохранять ежемесячные покупки государственных облигаций на прежнем уровне, а не продолжать их сокращение. По меркам цикла ужесточения денежно-кредитной политики после 2021 г., это всё ещё крайне медленно.
Вот тут-то и кроется неприятная сторона для тех, кто придерживается комфортной точки зрения. Та же самая ставка в 1,0%, которая для внутренней аудитории выглядит как значимая нормализация, на фоне 10-летней ставки по американским облигациям, которая по-прежнему значительно превышает 4%, едва ли уменьшает преимущество в финансировании. Иена не смогла устойчиво опуститься ниже отметки 160, даже несмотря на повышение процентных ставок Банком Японии, именно потому, что разрыв с ФРС остаётся значительным. Это общепринятое утешение: такие большие различия поддерживают эффект кэрри и делают маловероятным неконтролируемое сворачивание. Это также в точности та же логика, которая использовалась в июле 2024 г., за несколько дней до начала сворачивания.
Чиновники не расслабляются. В период с 28 апреля по 27 мая 2026 г. Япония потратила рекордные 11,73 трлн. иен, что составляет около $73,6 млрд., на поддержку валюты. Это первая подтверждённая интервенция с 2024 г., и она превышает четырёхэтапную кампанию 2024 г., которая установила предыдущий рекорд. Правительства не используют такие резервные ресурсы против рынка, который они считают стабильным. Интервенция - это всегда показатель. Линия 160 - это не число, это политическая граница, и власти тратят реальные деньги на её защиту.
31.07. 2024 Банк Японии повысил свою ставку до 0,25%. Два дня спустя слабый отчёт о занятости в США изменил ожидания относительно снижения ставки ФРС и сократил разницу, от которой зависела кэрри-кредитная линия. Иена, которая в середине июля была близка к 161, за считанные дни подскочила до 142. Это движение не было медленным, постепенным процессом. Это был массовый выход из позиций с использованием заёмных средств, которые ранее занимали короткие позиции по иене, и это отразилось на всех активах, которые финансировались этими позициями.
05.08.2024 индекс Nikkei 225 упал на 12,4% за одну сессию, что стало самым большим однодневным падением с момента обвала «чёрного понедельника» 1987 г., в результате чего рыночная капитализация снизилась примерно на 113 трлн. иен, что составляет около $790 млрд., по сравнению с пиком в июле.
Банк международных расчётов напрямую задокументировал механизм этого падения: индекс TOPIX потерял 12% за день, индекс VIX ненадолго подскочил выше 60 на внебиржевых торгах, а валютные операции кэрри-трейд, финансируемые в иенах, пострадали, по его словам, сильнее всего. Этот банк оценил приблизительный объём портфеля операций кэрри-трейд в иенах на момент события примерно в 40 трлн. иен, что составляет около $250 млрд., и отметил, что эта цифра, вероятно, занижена.
Приведённый выше график демонстрирует признаки сворачивания позиции по принципу «кэрри-кэнди», а не обычной распродажи: иена и фондовые индексы движутся в противоположных направлениях с необычайной силой. По мере укрепления иены индекс Nikkei и, в меньшей степени, S&P 500 падали одновременно, потому что те же самые доллары, вложенные в долгосрочные рисковые позиции, финансировались за счёт коротких позиций по иене. Когда направление финансирования изменилось, рисковую позицию пришлось ликвидировать. Рынки стабилизировались в течение недели, именно поэтому этот эпизод так легко можно было отнести к единичным случаям.
Но это не был единичный случай. Это была демонстрация того, как ведёт себя система в условиях стресса. Структура, которая привела к августу 2024 г., всё ещё сохраняется: большой дифференциал, широко используемая валюта финансирования, иена, прижатая к линии интервенций, и японский ЦБ, который должен продолжать ужесточение, чтобы защитить свой собственный инфляционный мандат. Важные рычаги сейчас можно предсказать заранее. Следующее решение Банка Японии и опубликованное им обоснование, интервенционная политика Министерства финансов и разница процентных ставок между США и Японией - это три индикатора. Банк Японии уже дал понять рынку, что ожидает продолжения движения.
Урок не сводится к прогнозированию курса иены или японских акций. Это утверждение о корреляции и поведении «хвостовых» трендов. В спокойные периоды использование заёмных средств, финансируемых за счёт иены, незаметно. Оно не отражается на волатильности отдельных активов и создаёт впечатление большей диверсификации портфелей, чем они есть на самом деле, потому что одна и та же сделка по финансированию незаметно лежит под многими позициями, которые инвестор считает независимыми. В этом и заключается асимметрия. Кэрри-трейд приносит небольшую, стабильную прибыль, пока внезапно не обойдётся очень дорого.
Таким образом, актуальный вопрос для оценки риска заключается не в том, закончится ли операция кэрри в конкретную дату. Вопрос в том, не предполагает ли ваш портфель неявно, что иена останется слабой, а волатильность - низкой? Внезапное укрепление иены, подобное тому, что наблюдалось в августе 2024 г., - это сценарий, при котором, казалось бы, некоррелированные рисковые активы переоцениваются вместе. Размер портфеля, ликвидность и готовность удерживать активы в условиях быстрого сокращения заёмных средств - вот что определяет, выживет ли этот сценарий.
Общепринятое мнение заключается в том, что процентная ставка в 1,0%, всё ещё значительный дифференциал и год относительного затишья после последнего тревожного события означают, что кэрри-трейд устойчив, а событие августа 2024 г. было аномалией. Противоположное мнение состоит в том, что устойчивость и хрупкость - это одно и то же свойство, рассматриваемое на разных временных горизонтах. Сделка, которая работает каждый день, пока не перестанет работать, нестабильна. Она просто пока спокойна.
Кэрри-трейд в иене - это глобальный рычаг ликвидности, за которым почти никто не следит, пока он не начнёт двигаться, и все условия, которые делали его опасным летом 2024 г. (широкий разрыв в процентных ставках, иена на уровне 160 и необходимость ужесточения денежно-кредитной политики центральным банком), снова присутствуют летом 2026 г. Удачи!!!
___________________________________________________________________________________________________________________________________
Ключевые активы американского фондового рынка — всё в одном месте на MEXC.
Хотите торговать Apple, NVIDIA, Tesla и другими акциями США? Теперь это возможно напрямую за USDT.
🔵 Сотрудничество с лицензированными брокерами: торговля реальными акциями
🔵 USDT используется напрямую: без конвертации валют
🔵 Доступ к 7 000+ акций и ETF США
🔵 Владение реальными акциями с правами акционера
Откройте счёт, переведите USDT и начните торговать уже сегодня. Welcome!!!
%2B%2B05_12_2014.jpg)
