Пока писал эту статью, я наткнулся на историю, которая, на мой взгляд, довольно хорошо иллюстрирует эту тему. В 2002 г. Скотт Макнили (в то время генеральный директор Sun Microsystems) в интервью BusinessWeek объяснил, почему покупка его акций на пике дотком-мании была ошибкой.
Двумя годами ранее цена акций Sun достигла пика в 64$ за акцию, что в 10 раз превышало годовой объём продаж компании. При такой цене, как отметил Макнили, компании пришлось бы ежегодно в течение 10 лет выплачивать инвесторам 100% своей выручки, не неся при этом никаких затрат, заработной платы, исследований и налогов, просто чтобы вернуть им деньги. В таком виде это звучит крайне сомнительно, не правда ли?
Действительно, в течение двух лет после пика акции торговались ниже 5$ за штуку. "Вы понимаете, насколько нелепы были эти элементарные предположения?", - спросил Макнили инвесторов. "О чём вы вообще думали?" Очевидно, что никто об этом тогда не думал, в этом и заключается особенность маниакальных состояний: цифры всегда на виду, но, похоже, люди не замечают их, пока не становится слишком поздно.
Так неужели эти нелепые предположения были единственной проблемой Sun Microsystems? На самом деле, нет. Предполагаемые допущения говорят о том, на что делают ставку инвесторы, но ничего не говорят о том, кто покупает акции и сколько заёмных средств они используют для этого, а это один из самых опасных аспектов пузыря.
Дорогой рынок сам по себе не является пузырём, и цены могут оставаться комфортно высокими в течение многих лет, не обваливаясь, если покупатели платят наличными, банки сохраняют рациональность, а ожидания остаются реалистичными. То, что Джереми Грантэм называет суперпузырем, обычно требует большего, чем просто нелепые предположения инвесторов.
Итак, какие же факторы должны присутствовать, чтобы на рынках возникли эти иррациональные периоды? Финансовый пузырь раздувается только тогда, когда одновременно действуют 4 фактора: запредельно высокие цены, безрассудные заимствования, безумная азартная игра толпы и нереалистичные расчёты роста. Возможно, Макнили имел в виду не только необоснованные ожидания роста, когда говорил это, но для полноценного формирования пузыря необходимы и 3 других компонента:
Оценка.
Каждый доходный актив стоит тех денег, которые он приносит вам после вычета расходов. В условиях пузыря цены опережают прибыль, поэтому организаторам приходится менять правила игры.
В 1999 и 2000 гг стартапы с нулевой прибылью оценивались в миллиарды долларов на основе показателей "цена за просмотр" и "количество просмотров страниц", и даже прибыльные лидеры продавались по цене, в 10-44 раза превышающей объём продаж.
Между тем, казначейские облигации приносили от 6% до 7% дохода без риска. Инвесторы, которые проигнорировали это, купив индекс S&P 500 в 2000 г, получили целое десятилетие отрицательной доходности.
Финансирование.
Если завышенные оценки являются искрой, то лёгкий доступ к кредитам должен быть кислородом. Вы начинаете наблюдать кредитование, которое имеет смысл только в том случае, если период экономического подъёма никогда не закончится.
Каждый финансовый пузырь порождает свою собственную версию: брокерские кредиты, объём которых рос на $400 млн в месяц летом 1929 г., или ипотечные кредиты 2006 г., позволявшие заёмщикам вносить платежи, в то время как их долг продолжал расти.
Спекуляции.
Пузыри - это социальные эпидемии. Роберт Шиллер называл это "естественным процессом Понци": первоначальная прибыль привлекает новых покупателей, их покупки приводят к следующей прибыли, и вскоре люди, которые никогда не интересовались инвестициями, делают эту прибыль единственной темой своих разговоров.
Шиллер задокументировал именно это по всей Америке в конце 1990-х, а показатель Рэя Далио по количеству новых участников рынка достиг 95-100-го процентиля в 1929, 2000 и начале 2021 гг. Когда Шиллер и Говард Маркс на заре 2000 г. предупреждали об исторической мании, их отвергли как пессимистов.
Что же произойдёт, если акции переоценены, а их показатели разочаруют? Если акционеры заплатили наличными и не используют заёмные средства, то, вероятно, обвала не будет. Скорее всего, наступит медленный, скучный период, когда цена не будет расти в течение 5 или 10 лет, пока бизнес не наверстает упущенное.
С другой стороны, если речь идёт о заёмных средствах и инвесторах-любителях, то может произойти обвал рынка и на 80%. Далио лучше всего выразил эту мысль: "Вы не можете потратить богатство. Чтобы получить деньги, вы должны продать богатство".
Когда кредитование ужесточается, заёмщики начинают продавать свои активы, а их продажи уменьшают залоговое обеспечение всех остальных. Все зафиксированные в истории суперпузыри лопались именно таким образом. Весь цикл также хорошо изучен, и я уверен, что вам знаком график, представленный ниже:
Всё это возвращает нас к Макнили. Акционеры Sun не просто питали необоснованные ожидания роста, они заплатили непомерную цену, оказавшись в окружении спекулятивных спекуляций и ужесточения денежно-кредитной политики ФРС.
Вы спросите: так что, мы сейчас находимся в пузыре ИИ? Кроме, возможно, завышенных ожиданий, я пока не наблюдаю остальные 3 признака, приведённые выше (ну, кроме, может быть, Кореи, где этот пузырь сдулся ещё летом, и скоро напишу об этом подробную статью). Да, на рынках нет ничего нового под солнцем, но я не припомню пузырь, который схлопнулся, когда все только и говорят о нём, забывая об истинных причинах роста AI-акций и быстрорастущей выручке компаний. Удачи!!!
На рынке всегда много интересного, а лучшие мои посты, рецензии на книги, актуальные графики и сделки всегда найдёте в телеграм-канале: "Тихий Трейдер" Разберём всё по полочкам. Welcome!!!
%2B%2B05_12_2014.jpg)
