За последние 2 года индекс EEM вырос с 43,63 до 65,88, что составляет рост на 51%, в то время как индекс S&P 500 за тот же период вырос на 35%. Только за последние 12 месяцев $EEM вырос примерно на 35% против примерно 20% у $SPX. На первый взгляд это выглядит как подтверждение: развивающиеся рынки, структурно недооценённые в большинстве институциональных портфелей, наконец-то получают свою очередь. Однако на самом деле всё гораздо сложнее и интереснее. Разберём всё по полочкам.
Если разбить корзину развивающихся рынков на компоненты на уровне отдельных стран, то совокупный рост перестанет выглядеть как смена режима и начнёт выглядеть как единая, концентрированная ставка, которая случайно оказалась достаточно большой, чтобы изменить бенчмарк. Индекс $EWY Южной Кореи вырос примерно на 152% за последний год, с 72,56 до 182,71, достигнув пика около 219 в середине июня. Это не ралли развивающихся рынков. Это ралли полупроводников и технологий, которое случайно затронуло EM.
Bloomberg прямо указал на это в феврале, отметив, что рейтинг акций Кореи поднялся выше французского благодаря тому же спросу на инфраструктуру ИИ, который подпитывает американские мегакапитализированные технологические компании. Тем временем бразильский $EWZ вырос примерно на 26%, мексиканский $EWW на 25%, польский $EPOL примерно на 24%, а турецкий $TUR примерно на 19% - солидный, но ничем не примечательный рост, соответствующий обычному циклу сырьевых товаров и снижения процентных ставок. Китайский $FXI снизился примерно на 11% за те же 12 месяцев, индийский $INDA примерно на 10%, а индонезийский $EIDO на 33%, достигнув нового минимума в июне.
Это история о дисперсии, а не о бета-коэффициенте. Инвестор, купивший индекс MSCI EM в июле 2025 г, почти случайно попал в цикл развития полупроводниковой отрасли Кореи, одновременно понеся убытки в 3 из 4 крупнейших развивающихся экономик по рыночной капитализации. Доходность на уровне индекса была превосходной, но средний показатель по странам оказался неудовлетворительным.
Это различие имеет значение для позиционирования. Скрытый бычий рынок, который на самом деле представляет собой концентрированную торговлю технологическими компаниями одной страны, ведёт себя совершенно иначе с точки зрения риска просадки, корреляции с американскими полупроводниковыми компаниями и чувствительности к конкретному сезону отчетности, чем подлинная широкомасштабная переоценка развивающихся рынков, обусловленная валютными курсами, процентными ставками и разницей в темпах роста.
Первоначальный аргумент в пользу $EM в значительной степени основывался на ослаблении доллара: индекс $DXY упал со 104,88 в июле 2024 г до 97,14 к середине 2025 г, что облегчило финансовые условия для долларовых облигаций развивающихся рынков и сделало доходность в местной валюте более привлекательной для иностранных покупателей, не использующих хеджирование. Это падение не продолжилось. $DXY закрылся на отметке 101,17 в конце июня и на уровне 100,72 07.07, фактически нивелировав треть роста прошлого года.
Рост доллара устраняет один из двух структурных столпов первоначальной гипотезы о EM. Тот факт, что восточные развивающиеся рынки продолжали расти даже после того, как попутный ветер от валютного роста стих, сам по себе показателен. Он говорит о том, что ралли, где оно действительно имеет место, теперь обусловлено специфическими факторами (спрос на полупроводники в Корее, снижение процентных ставок в Бразилии и Мексике, рост цен на сырьевые товары), а не какой-либо одной макроэкономической переменной. Это более хрупкая основа для широкого перевеса развивающихся рынков и более прочная для стран и секторов, которые фактически приносят прибыль.
В апрельском докладе МВФ «Мировой экономический прогноз на 2026 г», озаглавленном «Глобальная экономика в тени войны», прогноз глобального роста был снижен до 3,1% на 2026 г и 3,2% на 2027 г по сравнению с 3,4% в 2025 г, а также, в частности, прогноз роста развивающихся рынков и развивающихся экономик был снижен до 3,9% на 2026 г по сравнению с 4,2% в январском обновлении.
Непосредственной причиной является конфликт на Ближнем Востоке, и ущерб сконцентрирован: для региона Ближнего Востока и Центральной Азии прогноз роста был снижен на целых два пункта до 1,9%, при этом наиболее резкое снижение прогнозов затронуло Катар, Ирак и Иран.
Однако общее снижение прогнозов по EM скрывает внутри страны c пересмотром прогнозов в сторону повышения. Прогноз роста экономики Китая на 2026 г был пересмотрен в сторону повышения до 4,4%. Индия остаётся самым быстрорастущим экономическим центром среди крупнейших стран с показателем 6,5%. Прогноз Бразилии был повышен до 1,9%, а Мексики до 1,6% на 2026 г и 2,2% на 2027 г.
Страны, фактически демонстрирующие рост фондового рынка (Бразилия, Мексика) также являются странами, чьи перспективы роста улучшились. Страны, отстающие по показателям фондового рынка (Индия и, в меньшей степени, Китай) не видят снижения прогнозов роста так сильно, как страны-импортёры сырьевых товаров, пострадавшие от войны. История роста и история фондового рынка не идеально совпадают, что само по себе является сигналом того, что позиционирование, а не только фундаментальные факторы, играет большую роль в разбросе показателей на уровне стран.
Год назад ситуация с центральными банками развивающихся рынков была проста: Бразилия, Мексика, Индия и Индонезия смягчали денежно-кредитную политику, в то время как ФРС бездействовала, и эта асимметрия в политике была благоприятным фактором для активов EM в местной валюте. Теперь эта синхронизация нарушена.
ЦБ Бразилии снизил ставки 19.03.2026, это было первое снижение за 2 года, и с тех пор продолжает снижать их. Третье подряд снижение на 25 б.п. 17.06 довело ставку Selic до 14,25%.
Банк Мексики снизил ставку до 6,75% в марте, затем снова снизил до 6,50% в мае, разделившись поровну (3-2), а после этого единогласно сохранил ставку на уровне 6,50% 25-26 июня. Это решение Wall Street Journal охарактеризовал как конец цикла смягчения денежно-кредитной политики.
У Бразилии ещё есть возможность снизить процентную ставку, учитывая, что она составляет около 14%. Мексика дала понять, что пока это невозможно. Это расхождение важно, поскольку оно означает, что торговля облигациями в местной валюте в настоящее время имеет 30-дневную доходность по данным SEC в размере 6,16% и больше не является единой ставкой для всего класса активов.
Индекс EMBI Global Diversified от JPM показал доходность 14,3% в 2025 г, при этом высокодоходные суверенные облигации лидировали с показателем 17,0%, в то время как индекс GBI-EM в местной валюте показал доходность 19,3% в долларовом выражении. Оба года были успешными, и оба индекса сейчас сталкиваются с политической обстановкой, которая скорее разделяется, чем движется вместе.
Одна из тенденций которая укрепилась - это сырьевые товары. Медь подорожала примерно на 18% за последний год, а широкие товарные корзины выросли на 22–29% в зависимости от состава. Этот фон непропорционально выгоден странам-экспортёрам сырьевых товаров на развивающихся рынках (в первую очередь Бразилии) и помогает объяснить, почему бразильские акции участвовали в ралли, даже несмотря на то, что в других секторах экономики рост и валютные колебания стали более неоднозначными.
Данные о потоках капитала добавляют ещё один нюанс. В докладе "UNCTAD’s 2026 World Investment Report" о мировых инвестициях за 2026 г говорится, что прямые иностранные инвестиции в развивающиеся экономики фактически сократились на 2% в 2025 г, до $877 млрд, даже несмотря на то, что глобальные потоки инвестиций выросли на 14% до $1,6 трлн.
Внутри этой общей суммы по развивающимся экономикам расхождение поразительно: ПИИ Бразилии выросли на 42% до второго по величине уровня за всю историю наблюдений, а ПИИ Индии подскочили на 73% до $47 млрд, в то время как ПИИ Китая снизились третий год кряду до $107,5 млрд.
Портфельные потоки рассказывают другую историю. Институт международных финансов зафиксировал приток портфельных инвестиций в EM в размере $100,5 млрд только в январе 2026 г, прежде чем резко замедлиться до $21,7 млрд в феврале. Инвестиции в реальную экономику и потоки на финансовых рынках не движутся синхронно, а деньги следуют за сделкой быстрее, чем происходит формирование капитала в её основе.
Аргументы в пользу того, чтобы рассматривать это как подлинную, устойчивую переоценку развивающихся рынков, а не как аномалию, характерную для Кореи, заслуживают справедливого рассмотрения.
Во-первых, акции развивающихся рынков как класс активов остаются статистически дешёвыми по сравнению с развитыми рынками даже после спада. Собственные исследования MSCI и многочисленные управляющие активами показали, что дисконт акций развивающихся рынков к оценкам развитых рынков увеличился, даже несмотря на то, что акции EM превзошли их по цене, т.е. мультипликаторы выросли с достаточно низкой базы, чтобы акции развивающихся рынков в совокупности не стали дорогими.
Во-вторых, сводный показатель развивающихся рынков, даже без учёта Кореи, не является отрицательным. Бразилия, Мексика, Турция и Польша демонстрируют двузначный рост на фоне смягчения или стабилизации процентных ставок и высоких цен на сырьевые товары. Торговля, сосредоточенная в одной стране плюс несколько стран с высокими показателями, не то же самое, что торговля, сосредоточенная только в одной стране.
В-третьих, данные о глобальных потоках средств за первую половину 2026 г показывают, что развивающиеся рынки занимают непропорционально большую долю новых инвестиций по сравнению с их весом в глобальных бенчмарках, при этом особенно большой приток наблюдается в фонды EM, ориентированные на технологии, что опять же согласуется со структурной, а не чисто тактической, переоценкой этого класса активов со стороны управляющих, которые в течение десятилетия недооценивали его. Если этот поток сохранится, текущее распределение может разрешиться за счёт расширения участия, а не за счёт разворота ситуации, инициированного Кореей.
Тезис о дисперсии не сработает, если Китай, Индия и Индонезия начнут расти в течение следующих двух кварталов, в то время как Корея будет лишь консолидироваться. Это подтвердит реальное расширение, а не риск концентрации. Чтобы понять ситуацию, нам нужно следить за относительной динамикой отстающих, а не за уровнем индекса.
Взаимосвязь между опережающим и отстающим трендом на развивающихся рынках изменилась с мая. На первом этапе этого цикла выгодной стратегией была покупка акций EM против S&P 500. Широкая экспозиция позволяла использовать благоприятные факторы ослабления доллара и синхронного снижения процентных ставок.
На текущем этапе доходность на уровне индекса обеспечивается гораздо более узким набором активов, и инвестор, владеющий совокупной долей, гарантирует ставку на корейский технологический сектор, которую он, возможно, не планировал делать, одновременно неся реальные убытки в Китае, Индии и Индонезии, которые, как показывает итоговый показатель, незаметно нивелируются.
Всё это не означает, что тезис о перевесе в пользу EM неверен. Это означает, что этот тезис эволюционировал от бета-теста к выбору оптимального варианта, и управляющие, которые всё ещё недооценивают развивающиеся рынки, полагая, что этот сегмент монолитен, совершают другую, и, вероятно, худшую, ошибку, чем те, кто недооценивал их год назад. Асимметрия сместилась от длинных или коротких позиций по классу активов к вопросу о том, правильны или неправильны 3 или 4 страны внутри него. Удачи!!!
На рынке всегда много интересного, а лучшие мои посты, рецензии на книги, актуальные графики и сделки всегда найдёте в телеграм-канале: "Тихий Трейдер" Разберём всё по полочкам. Welcome!!!
.png)
%2B%2B05_12_2014.jpg)
