Доходность 20% от BlackRock со встроенным сроком истечения. $BCAT умело смешивает техногигантов, доходность бондов и сырьё.

Нынешняя макроэкономическая ситуация неудобна для всех, кому нужен регулярный доход. ФРС удерживает позиции, а не снижает процентные ставки, кредитные спреды максимально сжаты, не превращаясь при этом в объект насмешек, фондовые индексы находятся вблизи максимумов, а тарифная политика США остаётся открытым вопросом, который никто не может с уверенностью смоделировать. Каждый актив, приносящий доход, был переоценён одной и той же группой инвесторов, стремящихся к одной и той же доходности. Дешёвого сегмента рынка дохода больше нет, остались только сегменты, которые дешевле по определённым причинам.

В таких условиях фонд, рекламирующий доходность, близкую к 20%, заслуживает либо немедленного отклонения, либо тщательной проверки. Обычно выбирается первый вариант, но иногда структура такого фонда действительно приносит ощутимую пользу.

 

Интересным примером является BlackRock Capital Allocation Term Trust ($BCAT). Это закрытый инвестиционный фонд с активами примерно в $1,57 млрд, имеющий действительно сбалансированный портфель, состоящий примерно из 55% акций, 44% облигаций и 4% сырьевых товаров, выплачивающий 0,25$ за акцию в месяц, или 3,00$ в год, при цене 15,14$. 

Это означает прогнозную доходность в 19,8%, что примерно на 20,1% выше цены за последние 12 месяцев в 3,14$. Портфель не является экзотическим. Наибольшую долю в портфеле занимают акции Microsoft (3,42%), Nvidia (2,62%), Amazon (2,41%), Apple (1,97%) и Alphabet (1,87%) - те же самые компании, которыми вы уже, скорее всего, владеете, а крупнейшей отдельной статьей портфеля являются двухлетние казначейские облигации США, составляющие 22,85% портфеля.

Честный вопрос здесь не в том, является ли доходность устойчивой. Вопрос в том, оправдывает ли весь управляемый сбалансированный портфель, приобретённый со скидкой в ​​​​оболочке, которая в конечном итоге выплатит вам чистую стоимость активов наличными, комиссию в размере 1,47% и выплаты, часть которых приходится на ваши собственные деньги.

$BCAT был запущен в 2021 г как срочный траст, и это слово является самым важным в профиле тикера. В отличие от бессрочного закрытого инвестиционного фонда, который может торговаться со скидкой бесконечно долго без механизма, принудительно закрывающего ценовой разрыв, у этого фонда есть определённая дата прекращения действия, по которой он ликвидируется и возвращает чистую стоимость активов акционерам в денежной форме.

Акции сейчас торгуются по цене 15,14$ при чистой стоимости активов в 15,67$, что составляет дисконт в 3,38%. Каждый вложенный вами доллар покупает активы примерно на 1,035 доллара, и если вы держите акции до момента закрытия, вы получаете этот спред независимо от поведения рынка. Небольшой, но асимметричный эффект, и это то преимущество, которое большинство покупателей закрытых инвестиционных фондов никогда не получают.

В структурном отношении этот фонд необычен для высокодоходного закрытого инвестиционного фонда тем, что практически не использует заёмные средства. Эффективный уровень заёмных средств составляет 5,18%, достигаемый за счёт производных инструментов, а не традиционного заимствования, поэтому $BCAT не подвержен спирали стоимости финансирования, которая наказывала закрытые инвестиционные фонды, использующие заёмные средства, во время шоков процентных ставок. 

Эффективная дюрация составляет 3,06 года, что действительно мало. Общее количество акций в обращении составляет 104 775 271, а годовой оборот в 260% говорит о том, что управляющие придерживаются активного тактического подхода, а не статического распределения активов.

Состав портфеля фонда:

Фактический портфель $BCAT больше похож на целевой фонд распределения активов, чем на инструмент получения дохода. Примерно 55% приходится на акции, с сильным уклоном в сторону крупных североамериканских компаний и концентрацией в тех же технологических лидерах, которые на протяжении многих лет обеспечивали доходность индексов. 

Около 44% находится в облигациях, и их структура намеренно консервативна: 2-летние казначейские облигации составляют 22,85% портфеля, позиции по свопам SOFR и ипотечные ценные бумаги государственных агентств - 12,47%. Завершают состав портфеля сырьевые товары, составляющие примерно 4%. Общее количество позиций превышает 1300.

Внимательно изучите этот состав по облигациям, поскольку он меняет профиль риска по сравнению с тем, что подразумевается в заголовке доходности. Это не высокодоходные облигации, замаскированные под кредитное плечо. Это короткие позиции по казначейским облигациям, свопам и ценным бумагам агентств - практически безрисковые инструменты на рынке облигаций, а дюрация в 3,06 года означает, что изменение ставки на 100 б. п. обходится примерно в 3% от объема облигаций, а не в 8-12%, как это было в случае с долгосрочными закрытыми инвестиционными фондами в 2022 г.

Это означает, что риск в $BCAT - это, проще говоря, риск, связанный с акциями. 55% фонда зависит от того, насколько хорошо держатся мультипликаторы крупных технологических компаний. Если цикл капитальных вложений в ИИ окажется неудачным или тарифы негативно повлияют на цепочки поставок оборудования, пострадает чистая стоимость активов, и никакая доля 2-летних казначейских облигаций не сможет это компенсировать. Инвесторы, которые читают про 20% и предполагают, что это фонд облигаций, неправильно это понимают.

Показатели доходности короткие, но показательные. Общая доходность по чистой стоимости активов составила 5,2% в 2021 г, 13,5% в 2022 г, 11,7% в 2023 г, 11,1% в 2024 г, 14,6% в 2025 г и 8,5% с начала этого года. Это достойный показатель для сбалансированного фонда, а просадка в 2022 г. значительно меньше, чем у портфеля с соотношением 60/40 в том же году.

Вот над чем инвесторам следует задуматься. Экстремальная доходность за последние 3 года в значительной степени объясняется тем, что рынок переоценил $BCAT, превратив его из сильно заниженной цены в цену, иногда превышающую ожидаемую, - это был разовый прирост, который в основном уже был реализован. При доходности в -3,38% против среднего показателя за 52 недели в -1,93% вы покупаете акции немного дешевле, чем в последнее время, но далеко не по ценам, которые привели к такой высокой доходности.

На мой взгляд, структура $BCAT лучше соответствует текущей ситуации, чем большинство других инструментов получения регулярного дохода, по причинам, не имеющим ничего общего с доходностью.

Начнём с того, что может пойти не так в других областях. Закрытые инвестиционные фонды с кредитным плечом являются стандартным ответом на требование высокой доходности, и сейчас они используют самые узкие спреды цикла, пока ФРС сохраняет процентные ставки на прежнем уровне, поэтому стоимость заимствований остается высокой, и запаса прочности для спреда не остаётся. 

Фондам облигаций с долгосрочным сроком погашения необходимо снижение процентных ставок, чтобы они работали. $BCAT обходит оба этих аспекта: кредитное плечо в 5,18% делает стоимость финансирования практически несущественной, дюрация в 3,06 года позволяет пережить неожиданное повышение ставки, а кредитный портфель состоит из казначейских облигаций и ипотечных ценных бумаг агентств, а не корпоративных облигаций высшего класса.

Вместо этого вы получаете бета-коэффициент акций на максимумах индекса плюс нерешённую тарифную политику, и это немалая замена. Если вам неудобно владеть акциями крупных технологических компаний с текущими мультипликаторами, вам не следует владеть акциями $BCAT независимо от размера дивидендов.

Именно срочная структура делает это терпимым. В бессрочном фонде покупка акций с бета-коэффициентом, близким к максимумам, в надежде на сохранение дисконта - это ставка на два благоприятных события. В срочном трасте, если рынки обвалятся и дисконт увеличится, последующая ликвидация по чистой стоимости активов всё равно обеспечит сохранение стоимости актива. Вы можете ошибиться со временем и всё равно получить выгоду от структурного спреда.

Ежемесячные дивиденды  незаметно снижались в течение трёх лет. До середины 2024 г они составляли 0,2988$ на акцию, затем снизились до 0,2617$, потом до 0,2579$, затем до 0,2542 доллара, а сейчас составляют 0,25$. Это совокупное снижение примерно на 16% по сравнению с пиком, причём каждое последующее снижение не привлекало особого внимания. Сумма дивидендов за прошедший период составляет 3,14$ против прогнозируемых 3,00$, поэтому доходность за прошедший период в 20,1% завышает реальную сумму выплат.

Что ещё более важно, распределение прибыли не покрывается чистым инвестиционным доходом и никогда не покрывалось. Портфель, состоящий на 55% из акций крупных компаний и на 44% из коротких позиций по казначейским облигациям и ценным бумагам агентств, не обеспечивает 20% денежной доходности. Разрыв между доходом портфеля и выплатами фонда покрывается реализованной прибылью от прироста капитала, когда она доступна, и возвратом капитала, когда она недоступна.

Преимущества.

Реальное преимущество заключается в срочной структуре, которая, к сожалению, недооценивается. Большинство инвесторов в закрытые инвестиционные фонды всю жизнь надеются, что дисконт исчезнет. У держателей $BCAT есть определённая дата, когда чистая стоимость активов будет выплачена наличными. При дисконте в 3,38% это обеспечивает встроенную прибыль, не зависящую от рынка, и, что ещё более ценно, ограничивает потенциальный ущерб от дисконта в достаточно длительной перспективе. Бессрочные инвестиционные фонды этого не предлагают.

Во-вторых, это действительно диверсифицированный портфель, управляемый крупнейшей в мире компанией по управлению активами, а не продукт, ориентированный на получение дохода по одной стратегии. 55% акций, 44% облигаций и 4% сырьевых товаров, распределённых между более чем 1300 активами, означают, что одно решение позволяет получить полный набор активов, и это удобство имеет реальную ценность.

В-третьих, подход к формированию рисков консервативен именно в тех областях, где обычно не используются высокодоходные закрытые инвестиционные фонды. Если следующее потрясение произойдёт из-за процентных ставок или кредитования, а не из-за акций, низкий уровень заёмных средств, короткая дюрация и портфель казначейских и агентских облигаций означают, что $BCAT покажет себя гораздо лучше, чем типичный фонд с доходностью 19%.

Недостатки.

Наиболее очевидной проблемой является тенденция распределения. 4 сокращения за 2 года, в результате которых ежемесячная ставка выросла с 0,2988$ до 0,2500$, - это закономерность, а не случайный сбой.

Коэффициент валовых расходов в 1,47% слишком высок для такого портфеля. Можно самому сформировать портфель с распределением активов 55/44/4 с помощью индексных продуктов менее чем за 10 б.п. Премия обеспечивает тактическое управление, а оборот в 260% говорит о том, что управляющие оправдывают её активностью, пусть и не обязательно результатами. Доходность чистой стоимости активов в 11-15% в лучшие годы является достойной, но явно не оправдывает 1,47% по сравнению с пассивным сбалансированным бенчмарком.

Оценка выглядит лишь умеренно привлекательной. Отрицательные 3,38% против отрицательных 1,93% в среднем за 52 недели - это небольшое преимущество, а за последний год этот фонд торговался с разницей в минус 18,4%. Если вы терпеливы, ожидание переломного момента, который вновь откроет дисконт, является существенно более выгодным вариантом для входа, чем сегодняшняя цена.

Наконец, концентрация в акциях противоречит идее диверсификации. Когда Microsoft, Nvidia, Amazon, Apple и Alphabet составляют более 12% фонда, доля акций представляет собой концентрированную ставку на мегакапитализированные технологические компании, замаскированную под широкое рыночное присутствие, а неопределённость, связанная с тарифами, затрагивает именно эти цепочки поставок.

Заключительные мысли.

Фонд $BCAT лучше, чем кажется по его 20%-ной доходности, и хуже, чем предполагает эта доходность. И то, и другое верно одновременно. Если вы покупаете это для получения регулярного дохода, вы будете недовольны. Дивиденды сокращали 4 раза за 2 года, и, вероятно, сократят снова. 

В качестве позиции с точки зрения общей доходности аргумент гораздо более обоснован. Вы получаете управляемый сбалансированный портфель 55/44/4 с низким кредитным плечом, короткой дюрацией и консервативным портфелем облигаций, приобретённый со скидкой 3,38%, в структуре, которая в конечном итоге будет выплачивать чистую стоимость активов в денежной форме. Этот последний пункт отличает $BCAT от всех бессрочных фондов, делающих аналогичные заявления. Удачи!!!

На рынке всегда много интересного, а лучшие мои посты, рецензии на книги, актуальные графики и сделки всегда найдёте в телеграм-канале: "Тихий Трейдер" Разберём всё по полочкам. Welcome!!!

Подкаст Тихого Трейдера. Перекрёсток всех рынков здесь.

__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

FaucetPay - отличный кошелёк для моментальных микроплатежей. Быстрые переводы, обмены и очень низкие комиссии.