Несмотря на все мрачнейшие прогнозы о том, как ИИ может разрушить цивилизацию, удивительно мало обсуждается, как выглядит компания Anthropic как бизнес, исходя из её собственных экономических преимуществ. Возможно, в этой статье мы найдём что-то новое, если не будем зацикливаться на заголовках и углубимся в то, что на самом деле происходит внутри компании в преддверии её IPO.
Возможно, вы видели недавние заголовки о том, что Anthropic опубликовала документы, предшествующие IPO, предоставляя инвесторам подробный обзор бизнеса. Я уже написал на прошлой неделе об этом статью "IPO Anthropic, мегарасходы на AI и луддиты могут обвалить весь рынок?", но давайте сегодня посмотрим на успехи компании немного с другой стороны.
Да, Anthropic действительно подала так называемую форму S-1, но этот документ по-прежнему является конфиденциальным и не доступен для публичного ознакомления. У нас есть лишь некоторые основные цифры, опубликованные агентством Reuters и другими СМИ, имевшими доступ к этому документу, основная часть которого занимает 261 страницу.
Таким образом, у нас до сих пор нет полной картины, но, учитывая то, что стало известно из этого документа, а также поток заявлений и раскрытий информации за последние несколько месяцев, я думаю, у инвесторов достаточно оснований, чтобы начать задавать более интересные вопросы. Итак, что можно сказать о качестве бизнеса компании Anthropic? Давайте начнём и разберём всё по полочкам.
В прошлом году 47% всех продаж Anthropic осуществлялись через облачных партнёров Amazon и Alphabet, и по многим оценкам, этим же двум гигантам принадлежит от четверти до трети компании. Эти же две компании продают Антропику значительную часть вычислительных мощностей, но, кстати, и они же продают и конкурирующие модели.
Таким образом, те же компании, которым принадлежит значительная часть Антропика, также помогают ему с дистрибуцией и поставками, но и в определённой степени конкурируют с ним. И это лишь верхушка айсберга того, что происходит на самом деле. Чтобы вы понимали масштабы проблемы: совсем скоро во время IPO вам будут предложены акции этой компании по (оценочной) стоимости более $2 трлн.
Как определить, является ли это хорошей инвестицией? Вероятно, СМИ сосредоточатся (и уже это делают) на невероятных темпах роста: доход в 2025 г. почти $4,6 млрд., что в 12 раз больше, чем годом ранее. Да, рост действительно впечатляет, но мы, как разумные инвесторы, ориентирующиеся в т. ч. и на стоимость, любим задавать другие вопросы.
Так какова реальная природа взаимоотношений Anthropic с Amazon, Alphabet и другими крупными облачными компаниями? В таблице ниже показано, кто лидировал в каждом раунде, хотя в ней не учтены стратегические инвестиции Amazon и других компаний:
По оценкам аналитиков, доля Amazon составляет от 15% до 21%, а Alphabet - примерно от 10% до 15%. Можно сказать, что от четверти до трети акций Anthropics принадлежат этим двум крупным компаниям. Хорошо, это достаточно просто, но, как мы знаем, на этом всё не заканчивается, поэтому давайте будем разбираться во всём по слоям.
Отношения Anthropic с Amazon, Google, Microsoft, а теперь и с Broadcom гораздо глубже, чем просто "они инвестировали в компанию". В этом процессе, по меньшей мере, 5 уровней:
1) Amazon и Google финансируют Anthropic.
В общей сложности Amazon выделила до $33 млрд., а Google только в апреле пообещала инвестировать до $40 млрд., помимо уже вложенных средств. Для Anthropic это выглядит очень привлекательно, поскольку предоставляет компании огромный капитал для финансирования роста.
В таблице ниже перечислены основные стратегические инвестиционные, вычислительные и финансовые соглашения, объявленные или сообщённые на данный момент:
2) Компания Anthropic одновременно вкладывает в них значительные суммы денег.
Anthropic согласилась потратить более $100 млрд. на сотрудничество с AWS в течение следующего десятилетия. Со стороны Google, компания инвестировала как минимум $111,1 млрд. в облачные вычисления и вычислительные мощности TPU. Судя по всему, в проекте IPO указаны ещё около $161,2 млрд. в виде договоров аренды оборудования, связанных с Broadcom, которая помогает Google разрабатывать эти чипы.
Таким образом, Amazon и Google - не просто инвесторы. Они также входят в число крупнейших поставщиков Anthropic:
Проще говоря, Amazon вкладывает в Anthropic миллиарды долларов, но Anthropic затем обещает потратить гораздо больше на покупку вычислительных мощностей у Amazon. То же самое происходит и с Google:
3) Компания Anthropic также полагается на эти компании для привлечения клиентов.
Для своей работы сторонние компании могут приобрести Claude через Amazon Bedrock, Google Cloud и Microsoft Foundry, вместо того чтобы покупать напрямую у Anthropic, и, судя по цифрам, этот канал стал очень важным. Как я уже упоминал в начале, на Amazon и Google приходилось 11% продаж Anthropic в 2023 г, 32% в 2024 г и 47% в 2025 г.
Помимо стратегического риска, эти платформы берут свою долю. Anthropic уже заплатил около $351 млн. в виде комиссионных за дистрибуцию с продаж на сумму $2,16 млрд., прошедших через Amazon и Google, что составляет примерно 16% (!!!).
На этом всё не заканчивается, ведь они также занимаются большей частью выставления счетов. К концу 2025 г. 60% денег, которые клиенты задолжали Anthropic, фактически числились в качестве дебиторской задолженности на этих платформах. Таким образом, Amazon и Google одновременно являются: инвесторы + поставщики + дистрибьюторы + платёжные посредники.
4) Все они также являются главными конкурентами.
У Amazon и Google есть собственные модели ИИ и бизнес в этой сфере, поэтому Anthropic сильно зависит от компаний, имеющих экономический интерес в конкуренции с ней (они даже арендует мощности у SpaceX xAI, ещё одного конкурента, в рамках сделки стоимостью до $84,5 млрд). Anthropic в своём заявлении предупреждает, что эти отношения могут создать конфликт интересов и потенциально повлиять на доступ к вычислительным мощностям.
Даже если всё вышеперечисленное не отговорило вас от покупки акций на IPO, вам, наверное, всё равно захочется понять, кто над кем имеет рычаги влияния, поэтому продолжаем.
5) Несмотря на всю эту экономическую зависимость, Amazon и Google формально не контролируют Anthropic.
По всей видимости, 7 основателей Anthropic сохранят 50,1% голосующих акций благодаря специальной акции класса F, в то время как стратегические инвесторы получат очень мало голосующих акций.
Интересно то, что Amazon и Google имеют огромную экономическую зависимость от Anthropic, но основатели сохраняют контроль над компанией, по крайней мере, в теории.
Итак, это 5 опасных уровней, но я хочу на минуту остановиться и подумать о масштабе этих финансовых обязательств и их динамике. По имеющимся данным, к концу 2025 г. у Anthropic было около $20,3 млрд. наличных средств, а также $54,6 млрд. не подлежащих отмене обязательств по вычислительным ресурсам. К началу 2026 г. эта цифра превысила $417 млрд., и компания планирует потратить не менее $518 млрд. на облачные технологии и инфраструктуру в течение примерно следующего десятилетия.
Для сравнения, совокупные капитальные затраты (capex) всех крупнейших мировых гипермасштабных компаний в 2026 г., по прогнозам, составят примерно $700-800 млрд. Это расходы за один год, и это самые прибыльные компании в мире. Затраты Anthropic в размере $518 млрд. распределены примерно на десятилетие, но они поступают от компании, выручка которой в прошлом году составила всего $4,6 млрд.
Вопрос не просто в том, может ли компания Anthropic расти. Самый интересный вопрос здесь: если Anthropic получает выручку в размере 100$, какая часть этих 100$ в конечном итоге принадлежит Anthropic, а какая переходит к Amazon, Google, Microsoft, Broadcom и другим поставщикам инфраструктуры, прежде чем акционеры Антропика получат прибыль?
Чтобы ответить на этот вопрос, нам нужно посмотреть, кто получает выгоду от маржи, кто обладает переговорной силой и в какой степени Anthropic контролирует свою собственную экономику, и для этого давайте теперь просто проследим за деньгами.
Главная идея здесь - это круговорот денежных средств. Компания Anthropic привлекает средства от таких компаний, как Amazon и Google, а затем они тратят огромные суммы денег на покупку вычислительных мощностей у тех же самых компаний. Только в 2025 г. Антропик потратил около $7,33 млрд. на вычислительные ресурсы и инфраструктуру, при этом получив выручку всего в $4,6 млрд.
Возьмём в качестве примера Amazon, который инвестирует в Anthropic, который затем использует часть этих денег для покупки вычислительных мощностей AWS. Когда клиенты покупают Claude через Amazon Bedrock, Amazon также взимает комиссию за распространение. Это означает, что Amazon потенциально может зарабатывать на Anthropic тремя различными способами:
- Компания продаёт инфраструктуру для вычислений.
- При продаже Клода через платформу взимается комиссия.
- Компания владеет акциями Anthropic, поэтому ей выгодно, если рыночная капитализация Anthropic вырастет.
У Google аналогичная система, где третья часть этого уравнения уже стала огромной. Доли Alphabet в частных компаниях, которые, согласно документам, состоят в основном из одной инвестиции Anthropic, по состоянию на 30.06 оценивались Блумбергом примерно в $124,3 млрд. при общей стоимости в $47,6 млрд.
Всё так, но Broadcom пошла ещё дальше. Anthropic обязалась арендовать мощности TPU на сумму $125,2 млрд. в течение пяти лет, что составляет наибольшую часть из примерно $161,2 млрд., связанных с договорами аренды с Broadcom. Агентство Reuters сообщило, что Broadcom также согласилась предоставить Anthropic кредит в размере до $42 млрд. для частичной оплаты этой же арендной платы.
Проще говоря, компания Broadcom может предоставить Anthropic кредит специально для того, чтобы Anthropic могла использовать эти деньги для оплаты вычислительных мощностей, связанных с Broadcom. Судя по всему, этот кредит является конвертируемым, а это означает, что Broadcom в конечном итоге может конвертировать часть долга в акции Anthropic.
Таким образом, Broadcom получает два потенциальных преимущества:
- Проценты или погашение кредита + выручка от продажи инфраструктурных объектов.
- А если кредит будет конвертирован в акции, Broadcom также может стать их значительным инвестором.
Конечно, мы пока не знаем подробностей, но, судя по всему, у Amazon происходит нечто подобное. Значительная часть инвестиций Amazon в Anthropic, по-видимому, осуществляется посредством конвертируемых облигаций, а это значит, что Amazon не просто пассивный акционер. У компании есть финансовые права, которые могут превратиться в акционерный капитал.
Итак, возвращаемся теперь к нашему первоначальному вопросу: кто обладает переговорной силой? Для работы и развития компании Anthropic требуются колоссальные объёмы вычислительных мощностей, и она уже выделила более $100 млрд. на сотрудничество с AWS и значительные дополнительные средства на Google, Broadcom и Microsoft. Эти поставщики в значительной степени определяют цену важнейшего ресурса в бизнесе Anthropic - вычислительных мощностей.
Anthropic взяла на себя многие из этих обязательств (насколько нам известно) ещё до того, как доказала свою способность генерировать устойчивую операционную прибыль. Это, несомненно, необычная экономическая ситуация, но есть ли в ней хоть какое-то утешение для инвесторов?
Хотя Anthropic в значительной степени зависит от Amazon, Google, Microsoft и других поставщиков инфраструктуры, у неё всё же есть два очень важных преимущества.
Во-первых, клиенты хотят именно Клода, поэтому Amazon, Google и Microsoft распространяют Клода отнюдь не из добрых побуждений. Они сами разрабатывают конкурирующие продукты на основе ИИ, и если они готовы предлагать Claude на своих собственных облачных платформах, то это только потому, что об этом просят их клиенты.
На самом деле спрос меньше, чем кажется. По данным Reuters, два неназванных клиента принесли по 12% выручки в 2025 г., и в их отчёте предупреждается, что многие из крупнейших клиентов не имеют долгосрочных контрактов.
Во-вторых, темпы роста необычайно высоки. Обратите внимание, что приведённая ниже диаграмма темпов роста представлена в логарифмическом масштабе.
По имеющимся данным, выручка Anthropic во 2-м кв. 2026 г. превысила $11,5 млрд. Годовой темп роста выручки к концу июля уже превысил $65 млрд., тогда как к концу 2025 г. он составлял примерно $9 млрд. Также сообщается, что компания движется к получению скорректированной операционной прибыли второй квартал кряду.
Таким образом, какие бы опасения ни вызывали поставщики, дистрибуция и переговорная сила, это не слабая компания, которую поддерживают на плаву инвесторы. Покупатели активно внедряют этот продукт, но важный вопрос заключается в том, остаётся ли модель Клода существенно лучше или отличается от конкурирующих моделей?
В настоящий момент такая дифференциация даёт компании Anthropic рычаги влияния, но ведь это преимущество может и ослабнуть, если передовые модели ИИ станут всё более взаимозаменяемыми, что, как известно, уже случалось. А что насчёт моделей с открытым исходным кодом, которые также становятся достаточно хороши?
Если клиенты в конечном итоге будут считать модели Claude, Gemini, GPT и другие ведущие модели в целом эквивалентными, то Anthropic потеряет часть своей силы. Клиенты могут просто использовать ту модель, которая является самой дешёвой или наиболее удобной в сочетании с их существующим облачным провайдером. Это особенно важно для Anthropic, поскольку многие компании, контролирующие инфраструктуру и дистрибуцию, уже имеют собственные конкурирующие модели.
Итак, основная идея такова: сегодня самым сильным преимуществом Anthropic является то, что клиенты хотят приобрести именно Клода. Пока это так, компания обладает рычагами влияния, несмотря на зависимость от крупных технологических компаний. Если модели ИИ в конечном итоге станут товаром массового потребления, эти рычаги влияния могут очень быстро исчезнуть.
Сейчас основное преимущество Anthropic заключается в том, что компания является чрезвычайно важным клиентом Amazon, Google, Broadcom и Microsoft. Anthropic закупает огромные объёмы вычислительных ресурсов, поэтому эти компании хотят сохранить с ней деловые отношения, но, опять же, подобная переговорная сила может быть временной.
Каждый раз, когда Anthropic требуется больше вычислительных мощностей, новые чипы, новые облачные контракты или соглашения о дистрибуции, условия приходится пересматривать заново, когда поставщики инфраструктуры по-прежнему контролируют базовые активы, необходимые Anthropic для работы.
У всех них есть свои собственные продукты или модели на основе ИИ, поэтому, хотя они сейчас может и хотят, чтобы Anthropic добилась успеха, они не полностью зависят от Клода. Если бы Клод стал менее дифференцированным или Anthropic потеряла бы свою значимость, они могли бы активнее продвигать свои собственные продукты. Именно в этом, на мой взгляд, заключается асимметрия, но, знаете, здесь же есть и ещё одна ирония...
Amazon и Google могут стать крупнейшими финансовыми бенефициарами IPO. Если оценка Anthropic в итоге превысит $2 трлн., эти две компании получат огромную прибыль от своих инвестиций, которая может быть намного выше, чем любая конкурентная победа, которую они могли бы получить, продвигая свои модели.
Anthropic нуждается в крупных технологических компаниях, но теперь и крупные технологические компании нуждаются в Anthropic. Вопрос в том, какая сторона нуждается в другой больше, и изменится ли этот баланс после выхода Anthropic на биржу.
Для нас, простых потенциальных инвесторов, важно то, что остаётся после оплаты вычислительных ресурсов, комиссионных сборов облачным сервисам, стоимости финансирования и всего остального. Чем больше из этого списка находится в руках других компаний, тем меньше прибыли остаётся у Anthropic.
Когда форма S-1 наконец станет доступна в EDGAR (общедоступной базе данных документов SEC), я подозреваю, что одними из самых важных страниц в ней будут страницы, посвящённые связанным сторонам, где компания должна изложить свои сделки со своими крупными акционерами.
Таким образом, у нас есть компания, тесно связанная со своими поставщиками, инвесторами и дистрибьюторами, и при этом сохраняющая определённую концентрацию клиентов. Её лидерство в производстве продукции оспаривается чуть ли не каждую неделю, поскольку всё больше и больше компаний по всему миру выпускают новые модели.
Да, она быстро развивается, и разрабатываемые ею технологии могут изменить ход человеческой цивилизации, к лучшему или к худшему, но это всё ещё очень рискованное предприятие.
Купил бы я это IPO? Нет, пока не прочту информацию на страницах, посвящённых связанным сторонам, и не увижу цену. А она, вероятно, будет заоблачной.
Компания Anthropic может быть выдающейся, но прежде чем решить, является ли это исключительно выгодной инвестицией, нам необходимо понять, какую часть создаваемой ею ценности Anthropic фактически сохраняет за собой. К сожалению, пока это не тот вопрос, который мы можем напрямую задать Клоду. Удачи!!!
На рынке всегда много интересного, а лучшие мои посты, рецензии на книги, актуальные графики и сделки всегда найдёте в телеграм-канале: "Тихий Трейдер" Разберём всё по полочкам. Welcome!!!
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
%2B%2B05_12_2014.jpg)
