В последнее время много говорят о пузыре ИИ и завышенных мультипликаторах индекса SP500. Если вы хоть немного знакомы с финансовыми соцсетями, вы наверняка видели подобные графики.
Обычно это график коэффициента «цена/прибыль» (PE) индекса S&P 500. Текущий мультипликатор выглядит завышенным по сравнению с долгосрочным средним значением ~15/16x. Вывод всегда один и тот же: «Рынок переоценён. Возврат к среднему значению неизбежен. Мы находимся в пузыре ИИ». В общем, кажется, что праздник уже пришёл на улицу алармистов, но...Разберём всё по полочкам.
Позвольте мне начать с того, что эта статья призвана дать некоторое представление и понимание контекста текущих мультипликаторов, а не утверждать, что рыночный коэффициент P/E не завышен.
Я не говорю, что на этот раз всё по-другому, но кое-что изменилось. В частности, изменились правила бухгалтерского учета, которые экономисты используют для определения «E» в коэффициенте P/E.
Сравнивать коэффициент P/E индекса S&P 500 сегодня с его показателями в прошлом - это сравнение несравнимых вещей. Распространённое мнение предполагает, что показатель «E» (прибыль) в 1990-х и начале 2000-х годов отражает то же самое, что и показатель «E» в 2025 г. Это не так.
За последние два десятилетия произошло несколько крупных изменений в бухгалтерском учёте, которые полностью изменили способ отчётности компаний о прибыли. Практически каждое из этих изменений сделало современный бухгалтерский учёт более консервативным, занижая отчитываемую прибыль по сравнению с прошлым. Эти изменения были внесены не просто так: сегодня бухгалтерский учёт стал более прозрачным и рациональным, но это затрудняет сравнение.
Давайте теперь посмотрим, что изменилось и каковы были последствия. Главное отличие нынешней ситуации от прежней заключается в том, как стандарты GAAP требуют от компаний учитывать компенсации на основе акций (SBC).
Знаете ли вы, что компенсации на основе акций должны были отражаться в расходах только с 2006 г.? До этого компании могли выпускать крупные опционы на акции, размывать долю акционеров и при этом не отражать никаких расходов в отчёте о прибылях и убытках.
Компенсации на основе акций до 2006 г. не влияли на прибыль на акцию (EPS). Это изменилось с принятием стандарта FAS 123(R), который теперь требует от компаний отражать справедливую стоимость опционов на акции для сотрудников и других выплат на основе акций в отчёте о прибылях и убытках, а не просто указывать её в примечаниях.
Сегодня, и это вполне оправдано, SBC (Support Contributions Business) - это обязательный, неденежный фактор, влияющий на прибыль. Он должен отражаться в отчёте о прибылях и убытках как расход.
Баффет и Мангер согласны с этим, комментируя ситуацию в письме акционерам 1998 г., т.е. ещё до всех этих изменений в правилах бухгалтерского учета, описанных выше:
"...Хотя оба плана (стимулирования) экономически невыгодны, план с выплатами наличными, который мы внедряем, приведёт к совершенно иному бухгалтерскому результату. Этот результат, напоминающий историю Алисы в Стране чудес, возникает потому, что существующие принципы бухгалтерского учета игнорируют стоимость опционов на акции при расчёте прибыли, хотя опционы представляют собой огромные и постоянно растущие расходы во многих корпорациях. По сути, принципы бухгалтерского учета предлагают руководству выбор: платить сотрудникам в одной форме и учитывать затраты, или платить им в другой форме и игнорировать затраты. Неудивительно, что использование опционов резко возросло".
В итоге по их собственному желанию Berkshire прекратила программу опционов на акции, предпочтя выплату денежных премий, чтобы в финансовой отчётности отражались реальные расходы акционеров.
В настоящее время на долю SBC приходится примерно 10-15% от общей прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500. Если бы мы вернулись к правилам 1999 г., мы бы включили эти расходы обратно в итоговую прибыль, что резко увеличило бы её общий объем.
Вот пример из реальной жизни. Давайте рассмотрим Microsoft ($MSFT), используя текущие показатели (данные за 3-й кв. 2025 г). Анализируя финансовые показатели, мы видим влияние SBC на оценку компании.
Текущие показатели:
Цена (12.06.25): 483,15$
Рыночная капитализация: ~$3,59 трлн.
Чистая прибыль за последние 12 месяцев: $104,91 млрд.
Разводнённая прибыль на акцию: 14,1$.
Коэффициент P/E по GAAP: ~34,26x
Корректировка бухгалтерской отчетности до 2006 г.:
Компенсация акциями за последние 12 месяцев: $12,12 млрд.
Скорректированная чистая прибыль (без учета SBC): $104,91 млрд. + $12,12 млрд. = $117,03 млрд. (-12,12% расходов)
Скорректированный коэффициент P/E: ~30,6x или примерно 11%-ная скидка.
Теперь давайте посмотрим на компанию Microsoft ($MSFT) в период её пика в 2000 г.
Опубликованные данные за 2000 год:
Рыночная капитализация (пиковая): ~$600 млрд.
Заявленная операционная прибыль: $11 млрд.
Заявленная чистая прибыль: ~$9,4 млрд.
Разводнённая прибыль на акцию: 1,70$.
Коэффициент P/E: ~62,82x
Скорректированные данные (с применением современных правил бухгалтерского учета):
Рыночная капитализация (пиковая): ~$600 млрд.
Предварительная сноска к операционному доходу с учётом корректировки на SBC: $9,11 млрд. (-17,2% влияния)
Предварительная сноска. Чистая прибыль с учётом корректировки на SBC: ~8,1 млрд (-13% влияние).
Разводнённая прибыль на акцию: 1,57$ (снижение на 12,9%)
Скорректированный коэффициент P/E: ~74,07x
Далее разрыв увеличивается…
2001:
Заявленная операционная прибыль: $11,72 млрд. против прогнозируемых $8,34 млрд. (снижение на 28,8%)
Заявленная чистая прибыль: $7,35 млрд. против прогнозируемых $5,08 млрд. (снижение на 30,9%)
Заявленная разводнённая прибыль на акцию: 1,32$ против прогнозной: 0,91$ (снижение на 31,1%)
Квартал, закончившийся 30.06.2001. Максимальная цена: 73,68$.
Заявленный коэффициент P/E: 55,81x против скорректированного коэффициента P/E (по данным бухгалтерского учета SBC на текущий день): 80,96x
Получается, что если учесть изменения, связанные только с обязательной отчётностью, картина сильно меняется, и текущие PE уже не выглядят заоблачными. Пузырь ИИ может и существует, но этот аргумент мы точно можем отбросить. Цифры не обманешь. Удачи!!!
_______________________________________________________________________________________________________________________
Помогая проектам ТТ, где есть Большое Спасибо:
Любой донат через Дзен. //// Через Boosty.
Для РФ: МИР: 2200700155277048
Донаты для ТТ в крипте:
BTC: bc1qtr4c0v8uh95eppzcz93az7plvhcewv4hmqwcav
ETH: 0xDdf2a1fC12bf01493979A9e5179bAD7702F9c6A3
USDT: 0xDdf2a1fC12bf01493979A9e5179bAD7702F9c6A3
LTC: LhPwsfm1YhNcdF5fTobXsMYjuEsdpvgT46
SOL: C4hpFMHQFzCVX4BdXzTyHDDo7gk3XHzXGFXWndesR4
TON: UQDfuCbQs5NGOx5yJKk8KsDjM8LsFhLtqRgDJi5ShOTeWZxy
Комментариев нет:
Отправить комментарий