Криптовалюта постоянно гонится за своей очередной бесконечной денежной машиной. От премии за кимчи в 2017 г. (арбитраж на высоких ценах криптовалют в Южной Корее) до торговли Grayscale Bitcoin Trust ($GBTC) в 2019 г. (биткоин-фондом, чьи активы торговались выше своих активов) и высокодоходных «сберегательных» платформ 2020-х (обещавших низкорисковую годовую доходность в 20% и более) - эти сделки могут быть прибыльными, пока не перестают быть таковыми. Новейший пример — компания по управлению цифровыми активами (DATCO), мошенническая схема, которая озадачила аналитиков и уже даёт о себе знать.
В августе 2020 г. публичная компания-разработчик ПО MicroStrategy попала в заголовки новостей, приобретя 21 454 BTC (тогда это стоило $250 млн.) для своего корпоративного казначейства. Фактически компания занимается разработкой ПО для корпоративной аналитики, но её основатель и генеральный директор Майкл Сэйлор проповедует биткоин с почти религиозным рвением. С момента своего пробуждения в биткоин-максимализме он призывал своих последователей идти ва-банк: брать ипотечные кредиты под залог жилья, брать кредиты под залог семейного бизнеса. В 2025 г. он съязвил: «Продайте почку, если нужно, но сохраните биткоин».
На конференции CPAC 2025 Сэйлор пообещал собравшимся, что «ваша компания, ваша страна или ваша семья будут богаты на протяжении поколений», если они конвертируют свои деньги в биткоины. Тогда меня это очень испугало, и я разобрал подробно все риски $MSTR в 35-м выпуске подкаста ТТ "Биткоин-казначейства доведут рынок до нового краха? Инверсия против Сэйлора", хотя и оставил позицию в этих акциях.
Компания MicroStrategy, переименованная в «Strategy» в начале 2025 г., с тех пор продолжала скупать биткоины, насколько это было возможно. К настоящему времени на её счету более 650 000 BTC общей стоимостью более $50 млрд. Те, кто покупает её акции, часто не знают или не особо интересуются её софтверным бизнесом, который отошёл на второй план по сравнению с накоплением биткоина.
До появления спотовых биткоин-ETF в начале 2024 г. в этой схеме была некоторая логика. Если кто-то не мог или не хотел покупать биткоины напрямую, он мог купить акции компании, баланс которой состоял преимущественно из биткоина. Это более или менее работало: акции MicroStrategy двигались вместе с ценой биткоина и часто даже торговались с премией к стоимости монет. Покупка $MSTR какое-то время была самым простым способом приблизительно оценить долю BTC на брокерском счёте.
Но после появления спотовых биткоин-ETF рациональные аргументы в пользу $MSTR пошатнулись. Теперь инвесторы могли получать доступ к биткоину напрямую, без дополнительных корпоративных рисков и капризов порой непредсказуемого генерального директора. Мне казалось, что премия $MSTR быстро исчезнет, поскольку трейдеры, желающие инвестировать в биткоин, перейдут на более эффективные варианты.
Вопреки моим ожиданиям, компании с малой капитализацией начали массово отказываться от старых бизнес-моделей и переосмысливать себя в качестве посредников цифровых активов. ETF решили проблему простого доступа, но не утолили жажду кредитного плеча. Эти компании, управляющие цифровыми активами, продолжали торговаться с премией к базовым активам.
Отчасти это было экономическим фактором: DATCO могут занимать, выпускать конвертируемые облигации или использовать свои завышенные цены акций для выпуска дополнительных акций и покупки большего количества монет - формы кредитного плеча, которых нет у ETF. Но отчасти это было и чисто нарративным фактором: вера в то, что значимые фигуры и мифы о волшебной машине для производства денег будут продолжать толкать цены акций вверх.
Да, это прекрасно работало какое-то время. Strategy наслаждалась ростом цены своих акций более чем на 3000% между принятием своей стратегии казначейства биткоинов и её историческими максимумами в 2025 г, временами торгуясь примерно в 3 раза выше стоимости её биткоин-активов.
Акции Metaplanet, токийской компании, которая в 2024 г. переключилась с управления отелями на накопление биткоинов, в июне 2025 г. торговались примерно в 8 раз выше стоимости её биткоин-активов.
BitMine, американская фирма по майнингу биткоинов, которая стала казначейской компанией с Ethereum в середине 2025 г., некоторое время торговалась с двукратной премией к своим активам. Эти премии озадачили некоторых аналитиков. «Вы просто платите 2 доллара за однодолларовую купюру», - сказал президент Spectra Markets Брент Доннелли в интервью Wall Street Journal.
Джим Чанос , инвестор, известный своей короткой позицией по акциям Enron до его краха, предсказал, что премия MicroStrategy скоро испарится, назвав модель «финансовой тарабарщиной». Чанос занимал короткую позицию по $MSTR и длинную по BTC (по сути, делая ставку против премии $MSTR) пока не закрыл сделку с прибылью в начале этого месяца.
Когда список DATCO превысил 200 компаний, участники, стремящиеся к таким заоблачным премиям, начали избегать превращения в очередную компанию, занимающуюся биткоином, эфиром или соланой. Вместо этого появляются некоторые DATCO, построенные на экзотических, неликвидных токенах, с необычной стратегией, при которой токены передаются DATCO в натуральной форме спонсорами DATCO без каких-либо рыночных покупок.
Это выгодно спонсорам, которые, по сути, могут устанавливать свою цену на токены, но представляет огромный риск для акционеров, которые могут покупать акции DATCO со значительной (и в основном неизвестной) премией к фактической цене этих токенов на открытом рынке.
Некоторые DATCO, включая Strategy, также вышли за рамки выпуска акций и начали покупать криптовалюту, занимая или выпуская конвертируемые облигации. Хотя такое кредитное плечо может увеличить прибыль по мере роста цен на криптовалюты, эффект от этого эффекта двусторонний. Когда цены на криптовалюты падают, акции DATCO могут упасть ещё быстрее.
Теперь, после двух месяцев падения цен на криптовалюты, некоторые из этих компаний начинают выглядеть довольно шатко. Многие DATCO перешли от торговли с премией к дисконту, то есть акции торгуются ниже стоимости базового цифрового актива. Акции Nakamoto, компании, занимающейся казначейскими биткоин-облигациями, которая ранее в этом году объединилась с публичной KindlyMD, упали на 98%. BitMine упала на 77% с момента принятия стратегии DAT прошлым летом. Акции OG, MicroStrategy, упали на 60%. (Nakamoto и BitMine торгуются с дисконтом к стоимости своих казначейских акций; Strategy по-прежнему торгуются с премией, хотя она и снижается.)
ETHZilla, которая до августа была фармацевтической исследовательской фирмой 180 Life Sciences, продала своих ETH-облигаций на $40 млн., чтобы попытаться поддержать падающую цену своих акций. FG Nexus, которая также запустила стратегию ETH-облигаций всего несколько месяцев назад, продала почти $33 млн. своих активов с той же целью. 10 Sequans, компания по производству полупроводников, создавшая биткоин-облигации в июне, продала свои BTC на $100 млн., чтобы погасить долг.
Это пугающая тенденция, особенно для трейдеров, владеющих акциями компаний, которые использовали заёмные средства для накопления своих криптовалютных запасов. Если цены на криптовалюту не вырастут до наступления срока погашения долга, компании могут быть вынуждены продать свои активы. Крупные принудительные продажи, или принудительные продажи во многих DATCO, могут ещё больше снизить цены, лишь усугубляя проблему. Я говорил об этом в подкасте, сравнивая эту проблему с крахом инвестиционного бума 1920-х.
Если вкратце, бум инвестиционных трастов в 1920-х развивался по схожей рефлексивной схеме. Трастовые фонды торговали акциями с премией к чистой стоимости активов (NAV), выпускали акции и использовали вырученные средства для покупки новых активов. Когда настроения изменились, те же механизмы усилили падение. Резкое падение премий перекрыло доступ к капиталу, а кредитное плечо увеличило потери от падающих активов. Эти каскадные крахи ускорили крах 1929 г. и последовавшую за ним Великую депрессию.
Поскольку криптовалюты всё больше переплетаются с традиционными финансами, последствия обвала крипторынка (если он случится), скорее всего, затронут весь финансовый мир. В декабре 2024 г. MicroStrategy вошла в индекс NASDAQ 100, а некоторые другие индексы также начали включать различные DATCO. Падение цен на DATCO может повлиять на эти индексы и фонды, которые их отслеживают, некоторые из которых широко используются инвесторами, которые могут даже не осознавать своего влияния на мир криптовалют.
Некоторые провайдеры индексов, в частности MSCI, начали рассматривать возможность исключения DATCO из своих индексов. Они отмечают, что эти компании больше похожи на инвестиционные фонды, чем на обычные предприятия, а инвестиционные фонды не допускаются в их индексы.
Хотя DATCO по-прежнему составляют довольно небольшую долю общей криптоэкосистемы, контролируя примерно 4% оборотного предложения биткоинов и 1% предложения ETH, сбои в этом секторе могут отразиться на всех криптовалютных рынках.
Принудительная продажа снижает цены, провоцируя ликвидацию в других местах, что ещё больше снижает цены. Обратная связь, в свою очередь, усиливает давление на DATCO, использующие кредитное плечо, провоцируя ещё больше принудительных продаж и снижая цены. Подобные смертельные спирали существуют в криптовалютном мире, и они могут развиваться быстро и катастрофически. Возможно, пришло время задуматься, не является ли модель DATCO очередным вечным двигателем криптовалют, чей импульс иссякает. Удачи!!!
Подкаст Тихого Трейдера. Перекрёсток всех рынков здесь.
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
