На момент написания этой статьи мы выходим из периода в несколько месяцев, когда доходность 10-летних государственных облигаций в США, Еврозоне и Великобритании резко выросла, несмотря на попытки центральных банков снизить процентные ставки. За этим развитием стоят всевозможные движущие силы, такие как более высокая, чем ожидалось, инфляция, более сильные, чем ожидалось, данные по занятости и другие. Тем не менее, это послания не о текущих событиях на рынке, а призваны сделать шаг назад и взглянуть на общую картину, так что давайте сделаем это. Как изменилась тенденция доходности долгосрочных облигаций? Что это говорит о расходах на государственное финансирование и доходности долгосрочных облигаций в ближайшие пару лет?
Мартин Адеммер и Джейми Раш из Bloomberg проделали исключительно полезную работу по моделированию тренда реальной доходности 10-летних облигаций за последние 50 лет и, что особенно важно, по разбивке этого трендового изменения на различные драйверы. Они построили большую модель VAR, которая охватывает 12 стран с развитой экономикой и все драйверы долгосрочной реальной доходности облигаций, которые обычно обсуждаются на рынках и в академической литературе. Вот эти вводные данные:
Рост ВВП по тренду. Рост по тренду в основном обусловлен ростом производительности и изменениями в рабочей силе. Более быстрый рост производительности увеличивает доходность капитала и, таким образом, естественную процентную ставку, поскольку государственные облигации должны конкурировать с более высокой доходностью, доступной на фондовых рынках и других классах активов. Аналогично, если рабочая сила растёт, для её трудоустройства требуются большие капиталовложения, что создаёт больший спрос на капитал и, таким образом, повышает реальную доходность облигаций, делая государственные облигации более привлекательными по сравнению с другими инвестиционными возможностями.
С другой стороны, если относительная цена инвестиционных товаров, таких как компьютеры и оборудование, снижается, потребность в капиталовложениях также снижается, создавая понижательное давление на реальную доходность облигаций.
Демографические тенденции. По мере старения населения норма сбережений снижается, поскольку пенсионеры сберегают меньше, чем люди трудоспособного возраста. По мере снижения норм сбережений реальная процентная ставка должна расти, чтобы привлечь больше инвестиций.
Неравенство доходов работает в противоположном направлении старения общества. Более высокооплачиваемые, как правило, сберегают больше, следовательно, растущее неравенство создает понижательное давление на реальную доходность облигаций.
Глобальный баланс спроса и предложения на безопасные активы. С одной стороны, государственное предложение безопасных активов со временем увеличилось, но также увеличился и мировой спрос на безопасные активы, особенно по мере того, как развивающиеся рынки, такие как Китай и Индия, стали богаче. Если рост спроса опережает рост предложения, реальная доходность облигаций падает и наоборот.
Помимо этого глобального баланса спроса и предложения, существует отдельный эффект от растущей задолженности правительств. По мере увеличения государственных долговых накоплений усиливается конкуренция за внутренние сбережения по сравнению с другими классами активов, такими как акции или корпоративные облигации. Чтобы привлечь ограниченный пул внутренних сбережений, реальная доходность облигаций должна расти, если дефицит правительства остаётся большим.
Изменения в регулировании банков, пенсионных фондов, страховых компаний и т. д. могут создать дополнительный спрос на государственные облигации, что снизит реальную доходность облигаций. Это выражается в росте доходности удобства, т. е. премии, выплачиваемой за возможность держать безопасные и ликвидные активы, такие как государственные облигации.
Принимая во внимание все эти факторы, вот как изменилась естественная процентная ставка (выраженная в реальной доходности 10-летних государственных облигаций) в США.
Изменение естественной реальной долгосрочной ставки в США.
В 1970-х гг. реальная доходность облигаций составляла около 5%, но в 2010-х снизилась до менее 2%. Ключевым фактором этого снижения реальной доходности облигаций было замедление роста тренда как в США, так и во всем мире. Снижение роста тренда только в США снизило реальную доходность тренда облигаций на один процентный пункт. Ещё одно снижение на процентный пункт произошло из-за глобального снижения роста тренда.
Вторым по важности фактором, обусловившим снижение реальной доходности облигаций, стали демографические тенденции. Стареющая структура населения в США снизила реальную доходность облигаций более чем на 0,6 п. п. с 1970-х. Глобализация, которая снизила стоимость инвестиционных товаров, таких как машины и компьютеры, снизила реальную доходность облигаций ещё на 30 б. п. В некотором смысле глобализация помогла снизить ставки по ипотеке.
Самое главное, обратите внимание, что трендовая реальная доходность облигаций снова начала расти с 2015 г, и есть два решающих фактора, которые обуславливают этот. Растущий дефицит правительств и сдвиг в мировом балансе между спросом и предложением на безопасные активы подтолкнули реальную доходность облигаций.
Это переломный момент, свидетелями которого мы являемся. Впервые за последние 50 лет мы видим доказательства того, что рынки облигаций требуют «премию за риск» для казначейских облигаций США, поскольку предложение превышает спрос.
Важно отметить, что этот рост реальной доходности облигаций из-за чрезмерного дефицита государственного бюджета является глобальным явлением. Ниже представлено общее изменение реальной доходности облигаций с 1970 г. в 12 странах с развитой экономикой, охваченных исследованием.
Изменение естественной реальной долгосрочной ставки в 12 странах с развитой экономикой.
Обратите внимание, что США пережили второй по величине рост трендовых ставок из-за растущего дефицита и избыточного предложения безопасных активов. Только Италия увидела больший вклад от этих двух драйверов. Между тем, Германия увидела наименьший рост от этих двух факторов, но Австралия и Новая Зеландия также показали себя довольно хорошо.
Я не могу не подчеркнуть, насколько важны эти результаты, когда они подтверждены другими независимыми исследованиями. Рынки облигаций начинают требовать растущую премию за риск, чтобы компенсировать чрезмерный дефицит, и это совершенно новые тенденции, которых мы не видели до 2015–2020 гг, и они могут изменить всю динамику рынков облигаций и государственных финансов.
Пока что нет причин для паники. В конце концов, это всего лишь одна модель и одно исследование, но добавьте к этому другие результаты, которые мы увидели в 2024 г., и вы увидите, как меняется баланс доказательств. Удачи!!!
_______________________________________________________________________________________________________________________
Помогая проектам ТТ, где есть Большое Спасибо:
Для РФ: МИР: 2200700155277048
Донаты для ТТ в крипте:
BTC: bc1qtr4c0v8uh95eppzcz93az7plvhcewv4hmqwcav
ETH: 0xDdf2a1fC12bf01493979A9e5179bAD7702F9c6A3
USDT: 0xDdf2a1fC12bf01493979A9e5179bAD7702F9c6A3
LTC: LhPwsfm1YhNcdF5fTobXsMYjuEsdpvgT46
SOL: C4hpFMHQFzCVX4BdXzTyHDDo7gk3XHzXGFXWndesR4
Комментариев нет:
Отправить комментарий