ФРС снова соберётся на следующей неделе. На этот раз не стоит ожидать изменения процентных ставок (вероятность на фьючерсах 3%), Трамп в этот раз уже не продавит, но вероятность их снижения до конца года очень высока.
Я уже писал, что, по моему мнению, центральные банки (и вообще кто угодно) не до конца понимают, как работает инфляция и как следует проводить денежно-кредитную политику для управления. Ни один политик никогда в этом не признается, но, по крайней мере, наше понимание связи между ДКП, инфляцией и безработицей весьма сомнительно.
Иногда вы натыкаетесь на исследование, которое, пусть и непреднамеренно, подтверждает этот факт. Валерия Гарджуло и её коллеги проанализировали влияние повышения ставок Федом на инфляцию и безработицу в США. Их подход заключался в том, чтобы разбить анализ на различные периоды, определяемые преобладающим уровнем инфляции.
Исследователи определяют низкую инфляцию как ситуацию, когда годовые темпы инфляции ниже 5,5%, в то время как средняя инфляция определяется как ситуация, когда темпы инфляции находятся в диапазоне от 5,5% до 11%. Наконец, высокая инфляция определяется как превышающая 11%. Эти пороговые значения основаны на историческом опыте инфляции в США с 1970 по 2007 гг.
Затем они оценивают модель векторной авторегрессии (VAR) с различными лагами для каждой из этих сред и обнаруживают, что денежно-кредитная политика существенно различается по своим причинам и влиянию на инфляцию и безработицу. На диаграмме ниже представлены результаты для режимов низкой и средней инфляции.
Влияние повышения ставок на инфляцию и безработицу при разных уровнях инфляции.
Источник: Гарджуло и др. (2024)
В условиях низкой инфляции уровень безработицы не растёт в ответ на повышение процентных ставок на 0,5%, а падает примерно на 0,1% примерно через 9 месяцев. Инфляция же, напротив, снижается примерно на 0,5% через 18–20 месяцев после повышения ставки на 50 б.п.
В режиме средней инфляции, когда темпы инфляции превышают 5,5%, повышение ставки ФРС на 50 б.п. приводит к росту безработицы примерно на 0,25% через 3-4 года. Это также приводит к снижению темпов инфляции на 0,9% даже через 5 лет после повышения ставки.
Обратите внимание, что, как я уже писал выше, их анализ использует период с 1970 по 2007 гг., но теперь у нас есть событие вне выборки для проверки их результатов. В 2021 г. ФРС повысила процентные ставки с 0,25% (верхняя граница) до 4,75%, когда инфляция была выше 5,5%, и с 4,75% до 5,5%, когда она снова опустилась ниже этого порога.
Согласно результатам исследования, уровень безработицы в США должен был начать расти в начале 2024 г. и продолжить свой рост до 2026 г. При этом влияние на инфляцию должно было проявиться только в 2025 г. Однако последние 3 повышения ставки с 4,75% до 5,5% не должны были оказать никакого влияния на уровень безработицы и должны были начать снижать инфляцию в 2025 г.
Но пока мы не наблюдаем значительного роста безработицы, в то время как инфляция значительно снизилась. Так может ли быть, что последний цикл повышения ставок снова полностью отличается от среднего показателя за предыдущие годы? Возможно. А может, и нет...
Тот факт, что уровень безработицы оставался низким в 2024 г., вполне соответствует погрешности модели. В этом случае следует ожидать значительного роста безработицы в ближайшие 12 месяцев, и США могут столкнуться с мощным дефляционным шоком.
Это не невозможно, но я считаю это маловероятным. Особенно если начать сравнивать, когда инфляция в США была низкой (ниже порога в 5,5%), и когда она была высокой. Единственные периоды инфляции выше 5,5%, которые я смог найти, приходились на 1970-е и начало 1980-х гг. С тех пор США всегда находились в условиях низкой инфляции.
Но в 1970-х гг. взаимосвязь между ДКП и инфляцией/безработицей была совершенно иной. Были более жёсткие рынки труда с более сильными профсоюзами и более выраженной переговорной позицией работников. ДКП в США проводилась путём управления ростом денежной массы, а не таргетирования процентных ставок.
Кроме того, тогда был гораздо меньший и менее глобализированный финансовый рынок, и денежно-кредитная политика более непосредственно передавалась в реальную экономику через банковское кредитование.
Сегодня капитал может свободно перемещаться туда, где он находит наилучшие возможности, а предприятия могут рефинансировать себя вне традиционной банковской системы, что снижает влияние ДКП на реальную экономику.
Инфляция и последний цикл повышения ставок ФРС.
Источник: Panmure Liberum, Bloomberg
Короче говоря, я считаю, что результаты исследования, касающиеся более высоких темпов инфляции, совершенно неприменимы в современных условиях. То, что это не упоминается как серьёзный недостаток в их работе, говорит мне, что исследователи не считают это проблемой. Или что они не задумывались об этом. Или что они не знают, что движет инфляцией, и просто пытаются найти что-то наугад, надеясь найти хоть что-нибудь. Удачи!!!
Комментариев нет:
Отправить комментарий