Большая аналитика от Saxobank.Любите читать?

Верить или нет аналитикам-ваше дело, на мою торговлю внешние прогнозы никак не влияют, но почитать всегда интересно, особенно самосбывающиеся от GS. В этом посте предлагаю вам квартальный прогноз от Saxobank, который они регулярно присылают мне как клиенту. Их прогнозы всегда отличаются радикальностью, но этот вышел не самый крамольный. В чём то согласен с их экспертами, в чём то нет, но под тем, что "...это спровоцирует высокую волатильность в предстоящие месяцы, но в то же время и откроет множество выгодных торговых возможностей для тех, кто умеет сохранять хладнокровие и не терять головы.", пожалуй, подпишусь. Для меня квартал начался большим убытком, увидите в отчётах, но месяц только начался, и, думаю, уже скоро рынок определится с направлением, а волатильность будет достаточная для выхода из просадки. Удачи!!!

Этот квартал станет решающим как для всего мира в целом, так и для Европы в частности. Миграционная политика канцлера Германии Ангелы Меркель уже пошатнулась после того, как избиратели отвергли предложенную ею стратегию открытых дверей, а вероятность «Брекзита» в июне также угрожает разрушить устои, лежащие в самом основании европейских ценностей. Основной причиной этих перемен является фундаментальный отказ от прежнего подхода и элитизма, который в течение слишком долгого времени формировал принцип действия существующей системы. Люди раздражены, они ищут козлов отпущения и совершенно не настроены принимать навязываемый им консенсус, сулящий путь к нирване. Эти процессы наблюдаются сейчас и в США, где с триумфом разворачивается предвыборная кампания Дональда Трампа, оседлавшего цунами неослабевающего гнева. Вероятность того, что уже в ноябре президентом США может стать столь радикальный кандидат, лишний раз доказывает, что общественный договор, на котором так долго покоилась основная часть развитого мира, теперь рушится. И, возможно безвозвратно. Неудивительно, что пассивно-агрессивный настрой Федрезерва в отношении перспектив дальнейшего повышения процентных ставок в конце 1-го квартала был встречен негативно. Рынки ждут иного решения для волатильного мира, в котором нефть, золото, а теперь и доллар прокатились в 1-м квартале на столь крутых американских горках.

Новая парадигма. Стин Якобсен Главный экономист.

В этом квартале мы попытаемся разобраться с ростом настроений, направленных против политической элиты, которые сейчас проявляются в темах выборов в США и июньского референдума по «Брекзиту». Вероятность того, что Дональд Трамп станет президентом, весьма высока, голосование по членству Британии в ЕС также является фактором риска, но как торговать на этих событиях? И можно ли на них торговать в принципе? Мы называем эту новую парадигму «разрывом общественного договора», и, фактически, это крах отношений между теми, кто управляет, и теми, кем управляют. Спустя восемь лет после начала финансового кризиса работники получают рекордно минимальные в отношении к ВВП зарплаты, в то время как корпорации наслаждаются максимальной по историческим меркам прибылью до налогообложения в сравнении с ВВП. Это определение неравенства. Кроме того, сейчас у нас самый низкий за всю историю показатель капитальных расходов вкупе с минимальной производительностью. Это неудачное сочетание объясняет активизацию ультра- левых и ультра-правых, поскольку они представляют собой некую величину, максимально удаленную от нынешней политической элиты, которая продолжает предлагать нам себя в качестве надежного старого партнера, в то время как мы нуждаемся в дерзких устремлениях, надежде, инвестициях в инфраструктуру и сосредоточении усилий на сфере образования. Похоже, электорат считает, что хаос лучше, чем «больше того же самого». ИсторИческИе прецеденты Как показывает история, такие разрывы общественных договоров происходят одновременно с общим сдвигом парадигмы. Вспомните о Берлинской стене, о 1960-х – и задумайтесь, что модель, которая практикуется с начала кризиса, является однобоким монетарным стимулированием без фискального государственного стимулирования. Остается лишь надеяться, что этот эксперимент вошел в финальную фазу, когда в 1-м квартале этого года ЕЦБ и Банк Японии применили политику нулевых процентных ставок (ZIRP). Введение нулевых ставок незамедлительно ударило по банковскому сектору Еврозоны и Японии, так что даже политикам стало предельно ясно, что глубокое погружение в зону отрицательных значений доходности может убедительно выглядеть в таблицах Excel, но не в реальной жизни, поскольку банки защищают вкладчиков от вынужденной необходимости платить за размещение своих денег в банке. Если ЕЦБ и Банк Японии будут настаивать на развитии такого подхода, не получая при этом фискальной помощи от государства, я абсолютно уверен, что не только я, но и большинство людей будут изымать свои вклады из банков, истощая банковскую систему и лишая ее столь необходимых ей депозитов, формирующих залоговое обеспечение, позволяющее банкам заимствовать у своих Центробанков сумасшедшие дешевые деньги.

Доллар должен слабеть. Возможно, эпоха планирования Центробанков уже подходит к концу. Есть какая-то ирония в том, чтобы писать эти строки в марте – том самом месяце, когда Центробанки приняли самые радикальные меры для того, чтобы по-прежнему держать руку на пульсе. Сначала Банк Японии в конце января запустил полномасштабную программу нулевых процентных ставок, затем в том же месяце ЕЦБ пригрозил задействовать в марте свою «базуку», а потом Китай пообещал увеличить фискальное стимулирование. ЕЦБ сдержал слово, после чего Банк Японии сделал паузу в программе ZIRP, и, наконец, Федрезерв рискнул уронить честь мундира, понизив прогноз по числу вероятных повышений ставки в 2016 г. с четырех (100 б.п.) до двух (50 б.п.). Эта капитуляция была несколько неожиданной, учитывая улучшение макроэкономических показателей США, полной занятости (основной мандат ЦБ) и растущей базовой инфляции. В любом случае, Федрезерв сделал то, что сделал, и в этом кроется важный ключ к пониманию того, что произойдет во 2-м квартале: ФРС теперь полностью открыто потакает ослаблению доллара США. Ужесточение финансовых условий, спровоцированное сильным долларом, растущими спредами и позицией ФРС в вопросе повышения ставок, замедлило темпы роста экономики США до значений, не дотягивающих до 2%, что, в свою очередь, переключило Центробанк в режим паники. Это вписывается в мою давно устоявшуюся точку зрения, согласно которой мир не может позволить себе более сильную валюту США. Укрепление доллара, по сути, является ужесточением финансовых условий: оно понижает инфляцию, темпы роста экономики, уменьшает способность мировых компаний обслуживать долг США, сокращает прогнозные доходы компаний, формирующих S&P-500, и негативно отражается на сырьевых и развивающихся рынках. Как решить эту задачу? От противного! В течение последних 12 месяцев или около того, общественное мнение благоволило к доллару США, но в силу неправильных причин. Все эмпирические доказательства предполагают, что в условиях цикла повышения ставок ФРС доллар через 12 месяцев ослабнет. Именно это и происходило во время четырех из пяти последних циклов ужесточения, и единственным исключением стал случай, когда курс доллара не изменился. Ослабление доллара неофициально одобряется ЕЦБ и Банком Японии, которые (по крайней мере, на какое-то время) признали пределы для дальнейшей экспансии политики ZIRP. И США, и весь мир нуждаются в слабом долларе. Такая динамика американской валюты окажет поддержку мировой экономике. Это не решит никаких проблем, но поддержит процессы улучшения, все наблюдаемого на сырьевых и развивающихся рынках. С наступлением лета проблемным станет вопрос, как поддержка, обусловленная слабым долларом будет согласоваться с отсутствием структурных реформ и усилением политического шума, спровоцированного переоценкой общественного договора. Рынки устраивает слабый Федрезерв и слабый доллар, но им не нравится усиление шума и неопределенности. Думаю, мы получим и то, и другое, однако вместе с ними придет и множество торговых возможностей, о них весьма подробно рассказывают мои коллеги. Одно можно гарантировать наверняка: будет очень волатильно. Удачи!

Бьющееся сердце. Сырьевые активы. Оле С. Хансен, Глава отдела торговых стратегий на сырьевом рынке.

Сырьевые активы наконец-то демонстрируют признаки жизни после масштабной распродажи на протяжении последних двух лет. В первом квартале товарно-сырьевой индекс Bloomberg достиг нового 17-летнего минимума, при этом многие ключевые активы испытывали на себе давление в условиях переизбытка предложения и снижения спроса. Компании горнодобывающего и энергетического секторов отмечают снижение производственных затрат из-за девальвации своих валют и падения цен на энергоносители. Это помогло частично сгладить неблагоприятные последствия снижения цен, но в то же время замедлило процесс корректировки избыточного производства и, соответственно, продлило период спада.

Стабилизация. Неопределенность относительно темпов роста мировой экономики - это еще один фактор риска, влияющий на мировой спрос на сырье, однако цены на многие активы уже учитывают неблагоприятный исход, поэтому в марте начали появляться первые признаки стабилизации. Лидером роста среди сырьевых активов в первом квартале, к удивлению многих стало золото, от которого в начале года ждали падения на фоне предположительного роста ставок в США и укрепления доллара. Оглядываясь назад, нетрудно понять, что этот рост вполне закономерен, поскольку после начала цикла повышения ставки ФРС золото, как правило, дорожает, а доллар - снижается, так было на протяжении четырех предыдущих циклов ужесточения. Цены на золото движутся вверх, как правило, в условиях неопределенности, падения процентных ставок, волатильности акций, снижения курса доллара и роста инфляции.

Последние несколько месяцев присутствуют все перечисленные выше факторы кроме инфляции, поэтому настроения на рынке изменились в благоприятную для золота сторону. В начале второго квартала золото продолжает расти в цене, несмотря на стабилизацию и признаки улучшения в других сегментах экономики. Некоторые считают золото первой ласточкой, сигнализирующей о грядущих неприятностях. Если это на самом деле так, и цены на этот металл растут именно по этой причине, вряд ли стоит рассчитывать на существенное восстановление цен на сырьевые активы, спрос на которые зависит от роста экономики, в первую очередь это относится к промышленным металлам и энергоносителям. В первом квартале хедж-фонды практически без остановки скупали золото через фьючерсы и перешли от рекордно большой короткой позиции до самой значительной чистой длинной позиции за последние 13 месяцев. Благодаря инвесторам, использующим биржевые продукты, обеспеченные физическим золотом, этот квартал стал рекордным с точки зрения накопления золота с тех пор, как Федеральная резервная система объявила о начале количественного смягчения после финансового кризиса 2009 года. Центральные банки продолжат свои эксперименты с отрицательными процентными ставками, несмотря на их низкую эффективность. Этот факт, а также неспособность доллара к росту, особенно против евро, являются основными катализаторами для укрепления золота, в отличие от 2015 года, когда инвесторы концентрировались на сроках первого повышение ставки в США. Гос. облигации развитых стран на общую сумму 16 трлн долларов приносят доход 1% или меньше (Bloomberg). Именно снижение ставок, и даже уход в отрицательную зону, вероятно, является одной из главных причин, побудивших инвесторов вернуть золото в свои портфели. Центральные банки, возможно, за исключением Федерального комитета по открытым рынкам, сохранят приверженность режиму низких ставок, в связи с этим инвесторы на рынке золота, вероятно, готовятся к затяжному прыжку.
“В первом квартале хедж- фонды практически без остановки скупали золото через фьючерсы и перешли от рекордно большой короткой позиции до самой значительной чистой длинной позиции за последние 13 месяцев.” 

Ограничение на 1310 долларов за унцию. Между тем, мы не думаем, что золото сможет продемонстрировать столь же успешную динамику во втором квартале. Мощный импульс и способность игнорировать неблагоприятные новости позволит этому активу подобраться к отметке 1310 долларов за унцию, но преодолеть ее не удастся. Скорее всего, нас ждет продолжительный период консолидации с ключевой поддержкой в области 1190 долларов за унцию - в минувшем квартале многие длинные позиции были открыты именно выше этой отметки. Если нам удастся избежать очередной панической атаки на рынке, инвесторы частично переключат свое внимание на серебро. В первом квартале серебро достигло восьмилетнего минимума относительно золота. Половина всего серебра в мире является побочным продуктом добычи промышленных металлов. Таким образом, сокращение объемов производства в промышленном сегменте также приведет к снижению производства серебра и тем самым улучшит фундаментальный прогноз по этому драгметаллу. В новом квартале мы по- прежнему предпочитаем золоту серебро.
Ветреная нефть. В начале 2016 года динамика цен на нефть определяла движение всего и вся. Выросли риски кредитных событий среди компаний энергетического сектора, фонды нефтедолларов продавали активы, экономика Китая начала сбавлять обороты, а дефляционная спираль усилила корреляцию между акциями и кредитными рынками. Но вот прошел один квартал, и настроения улучшились, мрачные дни середины января, когда нефть Brent достигла 12-летнего минимума, остались в прошлом. Нефть сформировала дно благодаря целому ряду факторов. Во-первых, ОПЕК начала проводить вербальные интервенции, чтобы поддержать цены, а также частично развеялись опасения, связанные с падением спроса в Китае в сочетании с перебоями поставок в странах ОПЕК и за ее пределами. Однако самое главное, объемы добычи в США снова сокращаются, и этот процесс, скорее всего, продолжится в ближайшие месяцы, если, конечно, цены неожиданно не поднимутся к 50 долларам за баррель. В конечном счете, рынок сфокусируется на точке пересечения спроса и предложения. Упомянутые ранее события, вероятно, приведут к развязке раньше, чем к концу 2017 года. Но одно дело достичь баланса между спросом и предложением. И совсем другое - избавиться от профицита предложения, для этого нужно время.

Фундаментальные факторы не способны обеспечить быстрый рост цен на нефть Brent намного выше 45 долларов за баррель, кроме того, следует учитывать крутой уклон форвардной кривой, которая позволяет производителям сланцевой нефти хеджировать свои операции на 12- 15 месяцев вперед. В апреле запасы в США начнут сокращаться под влиянием сезонных факторов, что безусловно порадует инвесторов; кроме того, в этом месяце состоится встреча ОПЕК со странами, не входящими в организацию, на которой может быть принято решение о заморозке уровней добычи. В то же время мы по-прежнему считаем, что Ирак продолжит увеличивать добычу. Хедж фонды, вероятно, поспешили с наращиванием рекордно большой длинной позиции. Последние несколько лет мы уже несколько раз сталкивались с негативными ценовыми последствиями несоразмерно масштабного короткого или длинного позиционирования на рынке нефти. Восходящая динамика может оказаться неожиданно сильной, однако, на наш взгляд, с фундаментальной точки зрения ралли будет оправданным не ранее конца года. Нет никаких сомнений в том, что рынок (закрыв пропасть между спросом и предложением) будет бежать впереди паровоза и, вместо этого, сконцентрируется на угрозе падения производственных фьючерсов. Многомиллиардные сокращения расходов ограничат предложение в будущем, что будет способствовать восстановлению цен на нефть в течение ближайших нескольких лет. Когда начнутся эти изменения доподлинно не известно, что может привести к нескольким фальстартам и возобновлению нисходящей динамики. Наш прогнозный диапазон движения цен на нефть остается таким же, как и в первом квартале - 35-40 долларов за баррель, но при этом мы больше не видим значительных рисков снижения.

Теплые края Макро Мадс Койфойд, Глава отдела макроэкономической стратегии

Во втором квартале нас ждет несколько ключевых событий с отложенными рисками, в том числе заседание Федерального комитета по открытым рынкам 15 июня, референдум по вопросу выхода Великобритании из состава ЕС 23 июня и, возможно, новые общие выборы в Испании (предположительно 26 июня), где правительству вряд ли удастся найти выход из тупика. Американская экономика продолжает расти умеренными темпами 2-2,5% в год, благодаря оживлению в потребительском сегменте на фоне восстановления рынка труда, улучшения балансов домохозяйств, снижения процентных ставок и цен на энергоносители - эти факторы могут способствовать росту объема потребления в частном секторе до 3% в этом году. Иными словами, американские потребители уверенно стоят на ногах, а экономика в течение последних шести месяцев (по состоянию на февраль) создает в среднем по 235 тыс. новых рабочих мест в месяц, в связи с этим сложно понять, почему FOMC не поднял ставку в марте, особенно с учетом улучшения финансовых условий после резкого ужесточения в начале 2016 года. Базовая инфляция также стабильно движется вверх, поэтому, собственно, все готово для повышения ставки FOMC во втором квартале. На неожиданное ужесточение в апреле можно не рассчитывать - мартовское сопроводительное заявление FOMC было слишком осторожным - таким образом, первое повышение 2016 года, скорее всего, произойдет на заседании 15 июня, и за ним последует еще одно или два повышения во втором полугодии (согласно прогнозам FOMC в 2016 году ставка будет повышена дважды). Регулятор в очередной раз предпочел действовать осмотрительно, поэтому повышение ставки не должно существенным образом повлиять на динамику фондового рынка.

Развитые рынки. Тем не менее, даже если нам удастся без проблем пережить предполагаемое повышения ставки FOMC во втором квартале, акции развитых стран все равно сейчас стоят недешево. На оценочной стоимости сказывается рост на 10% от февральских минимумов. Предварительные прогнозы по прибыли, балансовой стоимости и продажам говорят о том, что акции стоят слишком дорого, соответственно, предполагаемая доходность по активам и обыкновенным акциям также вызывает много вопросов. Если прогнозы по прибыли и продажам будут пересмотрены в сторону повышения, акции получат стимул для роста во втором квартале, но в целом их оценочная стоимость явно завышена. К таким же выводам приводит и разница в показателях между акциями развитых и развивающихся стран; прогнозный коэффициент цена/прибыль на фондовых рынках развитых стран составляет 16,4 по сравнению с 12 в странах развивающегося сегмента. 

Сейчас проблемы, с которыми столкнулись развивающиеся рынки - в том числе и связанные с динамикой цен на сырье - оправдывают столь внушительную премию за риск, однако спред цена/ прибыль выше 4 свидетельствует о том, что оценочная стоимость акций развитых стран приближается к верхнему пределу. И все же и в этом сегменте есть интересные ниши, в том числе, как это ни странно, в странах, известных как PIIGS. Итальянский индекс (ITALY40.I) может продемонстрировать резкий рост прибылей, поскольку финансовая отрасль страны восстанавливается и выплачивает дивиденды порядка 3,5%. Здесь открывается возможность сыграть на стоимости, учитывая предполагаемый коэффициент цена/балансовая стоимость на уровне 1,0 и цена/продажи на уровне 0,5, однако все будет зависеть в первую очередь от динамики проблемного банковского сектора (который пользуется преимуществами в виде государственных гарантий), поскольку банки, судя по всему, формируют пакеты и продают свои безнадежные долги. Ирландия (EIRL:arcx) и Испания (SPAIN35.I) также выглядят весьма привлекательно, однако в случае с Испанией неопределенность, связанная с выборами, может ограничить восходящий потенциал акций во втором квартале. Испанская социалистическая партия пока не получила поддержку от левого крыла партии Подемоса, таким образом, июнь может оказаться весьма насыщенным, если страна зайдет на новый этап выборов. На другой чаше весов Великобритания (UK100.I), которая выглядит переоценено, хоть и отстает от других рынков развитых стран: коэффициент цена/прибыль здесь 16,5, а цена/балансовая стоимость - 1,8. После уверенного роста в течение последних нескольких лет прогнозы портятся, а попутный ветер, дующий с рынка жилья - стихает. И все же фондовый рынок может получить некоторую поддержку за счет девальвации фунта, который с ноября потерял 10% в парах со своими основными конкурентами. Референдум в Великобритании по вопросу выхода страны из состава ЕС также будет давить на акции, особенно в преддверии дня голосования 23 июня. В последнее время соотношение голосов за сохранение статуса кво и за выход стабилизировалось на уровне 45% и 40%, однако еще 15% британцев так и не определились, а это значит, что британские акции продолжат отставать от рынка во втором квартале.

“Итальянский индекс может продемонстрировать резкий рост прибылей, поскольку финансовая отрасль страны восстанавливается и выплачивает дивиденды порядка 3,5%.”

Развивающиеся рынки. Развивающимся рынкам приходится решать внутренние проблемы, связанные с недостатком структурных реформ, а также бороться с внешними угрозами, в частности, с падением цен на сырье. Россия и Бразилия - два наиболее ярких примера стран, которым приходится решать сразу обе проблемы, однако, их фондовые рынки сумели подстроиться под новые суровые реалии. Для сравнения: Индия (INR:xpar) и Индонезия (INDO:xpar) кажутся более уязвимыми из-за завышенных ожиданий по темпам роста экономики. Индийские акции торгуются с коэффициентом цена/балансовая стоимость 2,8, а индонезийские - 3,0; это явно завышенные требования. Рост "Моди" в Индии начал угасать с середины 2015 года, поскольку перейти от слов к действию оказалось не так-то просто, а противостояние многим реформам со стороны верхней палаты парламента и отсутствие прогресса в плане либерализации вряд ли позволят добиться заметных результатов в этом году. С другой стороны, Греция (GREK:arcx), как и ее соседи на юге Европы в сегменте развитых рынков, выглядит весьма привлекательно, хоть и рискованно. Конечно, подобные оценки за последние годы озвучивались уже неоднократно, и до недавнего времени инвестировать в эту страну было бы крайне неосмотрительно, но сейчас появились поводы для оптимизма. Угроза выхода Греции из Еврозоны, висевшая над страной в течение нескольких лет, сейчас утихла, а экономика восстанавливается после спада в середине 2015 года быстрее, чем предполагалось. Ожидается, что сокращение ВВП в этом году составит 0,8%, однако Греция может вновь опередить прогнозы, благодаря ультра- аккомодационной политике ЕЦБ, росту конкурентоспособности и доверия среди домохозяйств и бизнеса. Во время многолетней депрессии греческие компании сокращали дивиденды, таким образом дивидендный доход на уровне 1,5% не является показателем дешевого рынка, зато другие коэффициенты, включая P/E на 7,2 и P/B на 0,3, выглядят обнадеживающе. Особенно в контексте улучшения экономических прогнозов и желания ЕЦБ продолжать борьбу с низкой инфляцией при помощи широкого спектра инструментов.

Приключения в условиях волатильности. Валютный рынок. Джон Дж. Харди Глава отдела валютных стратегий

Во втором квартале вопрос расторжения общественного договора будет стоять наиболее остро в Великобритании, которая может покинуть состав ЕС по итогам референдума, запланированного на 23 июня. Антимиграционные настроения и неприязнь к британской политической элите и недемократичному и бюрократичному Европейскому Союзу служат громоотводом для обычной неудовлетворенности текущей ситуацией в стране. Еще в начале года мы считали выход Великобритании из ЕС маловероятным. Однако сейчас результаты опросов и ожидания указывают на заметно возросшую угрозу так называемого «Брекзита». Нельзя сказать однозначно, что это означает в практическом плане, но непосредственно в аспекте финансового рынка и динамики валюты выход Британии станет масштабным событием, которое будет сопровождаться высокой волатильностью фунта. Что касается США, здесь нарастающая нестабильность посткризисной эпохи наиболее ярко проявляется в успехе Дональда Трампа, который вполне может стать кандидатом от республиканцев на президентских выборах в ноябре текущего года. При этом демократ Берни Сандерс привлек не менее значительную поддержку, чем Трамп, но текущая ситуация говорит, что у него шансов на партийную номинацию значительно меньше. Как отметил Нассим Николас Талеб, «люди не голосуют за Трампа или Сандерса. Люди голосуют только за то, чтобы уничтожить нынешнюю американскую политическую элиту». Градус социального напряжения в США достиг точки кипения, и это при том, что страна не пребывает в состоянии рецессии (пока). В Америке происходит политическая трансформация, в которой аутсайдеры посткризисной политики в стиле «продлевай и притворяйся» - львиная доля тех, кто пострадал от усиливающегося неравенства, обостренного в условиях применения политики количественного смягчения – наносят ответный удар. Общественный договор может оказаться под угрозой и в Японии, невзирая на, казалось бы, бесконечную терпимость к вялому экономическому росту, где финансовая репрессия является единственным выходом из долговой «черной дыры». Глава Банка Японии Харухико Курода без особых усилий достигнет 2%-ного целевого уровня инфляции, однако в реальном выражении показатель с высокой долей вероятности окажется в районе -2% или ниже, вне зависимости от номинальных цифр. Если о временных рамках для Японии сложно судить с высокой долей определенности, то о Европе можно сказать, что социальная структура в этом регионе может оказаться под угрозой уже в скором времени, даже если во втором квартале этот вопрос не привлечет особого внимания на мировом уровне. Бремя Европы - наиболее уязвимая политическая элита в лице недемократичных институтов и громоздкой структуры ЕС (и куда же без извечной игры «найди виноватого» между ключевыми странами и периферией). Именно они в конечном итоге приведут к новому циклу ослабления экономики. Долговой кризис в ЕС 2009-12 гг. удалось «затушевать» за счет неустанной работы печатного станка ЕЦБ. Но уже скоро в полную силу здесь проявят себя те же движущие силы, что привели к голосованию о членстве Великобритании в ЕС и вызвали волну общественного недовольства в США. Португалия – это потенциальный очаг напряженности на периферии ЕС. Страна, страдающая от политической нестабильности, сгибается под тяжестью структурных проблем (госдолг составляет 130% от ВВП, причем его львиная доля была выдана иностранными кредиторами), и в вряд ли способна выстоять в условиях дальнейшего ужесточения бюджетных мер.

Протекционизм. Если Трамп будет показывать успехи в реализации своего намерения по установлению 35% тарифов на китайские товары и примет аналогичные меры в отношении Мексики, текущего партнера по НАФТА (Североамериканской зоне свободной торговли), это будет настоящим бедствием, поскольку спровоцирует резкий скачок инфляции, который задушит экономический рост. В этой торговой войне Китай и другие крупные экспортеры в долгу не останутся, даже рискуя причинить вред своим собственным экономикам. При таком сценарии доллар США может первоначально сдать позиции. Однако стоит также учитывать высокую обращаемость валюты, которая участвует в платежных операциях за пределами банковской системы страны, ведь доллар обладает статусом мировой резервной валюты. К тому же, триллионы долгов, выраженных в долларах, накапливались в течение нескольких лет в рамках режима количественного смягчения, запущенного после мирового финансового кризиса. При этом отмечается риск драматического снижения долларовой ликвидности. Активный спад мировой торговли и повышение ставок ФРС с целью умерить рост инфляции в конечном итоге могут привести к укреплению доллара, особенно если потребление в США будет сдержанным, а дефицит баланса текущих операций трансформируется в солидный профицит. Безусловно, было бы слишком смело полагать, что Трампу удастся убедить обе палаты Конгресса принять эти меры. Скорее всего, он окажется не в состоянии изменить текущие торговые сделки, хотя, оказавшись во власти популистского давления и популярности протекционизма, сам Конгресс может отказаться от подписания нового соглашения о Транстихоокеанском партнерстве с Японией и другими странами тихоокеанского побережья. В случае рецессии возможно введение частичных тарифов на определенные импортные товары и применение более масштабной протекционистской структуры. При этом наименее вероятным сценарием будет тот, при котором Трамп добьется всего, за что ратовал во время своей предвыборной кампании: заставит крупнейших торговых партнеров снова сесть за стол переговоров, разорвав старые «плохие контракты» в пользу новых, лучших сделок.

Налоговая реформа и финансовые риски. В более позитивном русле можно рассмотреть потенциальный комплекс мер Трампа, куда вошла бы столь  необходимая реформа корпоративного налога. Американские компании платят очень высокие налоги в сравнении с другими странами и подвергаются двойному налогообложению, вынуждая крупные международные корпорации осуществлять «перестановки» и выводить свои операционные базы в оффшор, в результате чего триллионы долларов прибыли остаются за рубежом. Более конкурентоспособный внутренний режим налогообложения позволит большему числу компаний осуществлять свои операции в США и, как следствие, больше инвестировать внутри страны. Однако если Трамп зайдет слишком далеко в снижении налогов и при этом сохранит текущие трансфертные платежи и прибегнет к чрезмерно экспансивной, популистской финансовой политике в условиях ускорения инфляции, это может привести к резкому повышению процентных ставок. Агрессивное повышение стоимости кредитования может спровоцировать волну дефолтов после масштабной эмиссии долговых обязательств в период применения политики нулевых процентных ставок 2009-2015 гг. И все же «очищение» от плохих долгов и компаний-зомби (с более эффективной налоговой политикой как обратной стороной упомянутого «очищения») может принести Америке долгосрочные структурные преимущества, даже если в краткосрочной перспективе этот путь окажется тернистым. В общем, комбинация возможных мер Трампа полна потенциальных компенсирующих факторов. Первоначальной реакцией доллара, скорее всего, будет ослабление на угасании доверия домохозяйств, поскольку почти половина населения страны с ужасом представляет себе Трампа в роли президента. На международном уровне портфельные и резервные управляющие могут недооценить риски для США ввиду высокой неопределенности, хотя последние и не станут совершать никаких чистых покупок, если нефть будет оставаться ниже 50-60 долларов за баррель. Однако в конечном счете доллар может укрепиться, если потенциальный президент в лице Трампа не станет злоупотреблять протекционизмом и сможет ввести новый налоговый режим, который будет стимулировать инвестиции без избыточной финансовой безответственности. Выполнить эту задачу будет нелегко, и единственное, что можно при этом гарантировать – это присутствие волатильности. Первый квартал подошел к концу, а девальвации юаня, по сути, не произошло. Для многих это стало большим разочарованием, поскольку влиятельные хедж-фонды рассчитывали на ослабление китайской валюты и рассматривали такой сценарий в качестве «макро-сделки года». Дальнейшая судьба явно переоцененного юаня еще не предрешена. Власти Поднебесной не хотят резко давить на валюту, опасаясь дестабилизации, оттока капитала и, возможно, больше всего они не хотят «вознаграждать» миллиарды китайских спекулянтов и международные хедж-фонды, которые сделали большие ставки на снижение курса юаня в этом году. Общественному договору в Китае тоже предстоит пройти проверку на прочность в попытках трансформировать свою модель роста и улучшить уровень жизни для всего населения. При этом правительство хочет уклониться от традиционно болезненного процесса сдувания кредитного пузыря. Нащупать баланс будет нелегко, и одним из ключевых способов облегчения боли от рекапитализации финансовой системы в случае кредитного кризиса будет ослабление валюты. Мы по-прежнему ожидаем существенного укрепления пары USDCNH, даже не будучи уверенными в том, что власти Китая не усложнят торговлю инструментами до такой степени, что рисковать просто не будет смысла (ознакомьтесь с материалами по теме: налог Тобина на операции с иностранной валютой, контроль за движением капитала и т.д. - все они явно свидетельствуют о нарушении обещания Китая открыть свою финансовую систему для всего мира).

Обзор валют G10 во втором квартале

USD: Крайне осторожный подход, выбранный FOMC на последнем заседании, породил массовую уверенность в том, что доллар завершил свой бычий забег. Однако, не исключено, что он просто взял тайм-аут. Штаты - это крупная экономика, наилучшим образом подготовленная к кризису, поскольку ее банковская система менее уязвима; кроме того, она способна воспользоваться преиму-ществами потенциального восстановления и политической дивергенции. 

EUR: Участники рынка подозревают, что ЕЦБ отказался от участия в "валютных войнах" из-за ограничений, связанных с дальнейшей реализацией политики отрицательных ставок. В то же время новые стимули- рующие меры в рамках QE были встречены весьма прохладно, поскольку доступные кредиты не способствуют росту спроса. Между тем политики по-прежнему не намерены предпринимать никаких фискальных шагов. Сложно сказать, как в этих обстоятельствах поведет себя евро - можно лишь предположить консолидацию в течение второго квартала с угрозой снижения в случае Брекзита, а также разрыва общественного договора и обострения политических проблем в ЕС. 

JPY: Для иены второй квартал может обозначиться завершением роста после затяжного возврата к средним значениям и чрезмерного ослабления в 2015 году. Почему иена будет слабеть? На это есть квадриллион причин. В частности, практически все государственные облигации Японии на сумму более одного квадриллиона (около 200% ВВП Японии) будут продаваться с отрицательной доходностью. Финансовая репрессия и монетизация долга станут началом конца для иены и японского гос. долга. Мы предпочитаем не рассматривать эту валюту в качестве объекта долгосрочных инвестиций. 

GBP: Опасения по поводу «Брекзита» обеспечат фунту высокую волатильность, в целом, мы считаем, что эта валюта будет снижаться против доллара во втором квартале. Куда пойдет EURGBP? Интересный вопрос, и мы, вероятно, предпочтем продавать на стремительном росте в случае голосования в пользу Брекзита. В конечном счете, развод между Великобританией и ЕС затянется на годы, а долгосрочные последствия Брекзита для Евросоюза могут очень быстро оказаться в центре внимания. 

CHF: В отдаленном будущем Швейцария может лишиться своего статуса мирового финансового центра, поскольку благо- состояние мировой элиты будет таять на глазах. Однако в ближайшее время действия Национального банка Швейцарии не станут катализатором для ослабления франка, если, конечно, внутренняя экономика не окажется загнанной в угол.

 AUD: Рост цен на сырье, неудачная попытка спекулянтов ослабить CNY и беспечный настрой Резервного банка Австралии обеспечили успех австралийскому доллару в первом квартале. Однако во втором квартале AUD достигнет предела своих возможностей и развернется в обратном направлении, поскольку история с Китаем еще не закончилась, да и сырьевым рынкам еще слишком рано праздновать победу, а пузыри на рынках кредитования и жилья в Австралии представляют собой угрозу для австралийской экономики. 

CAD: Канада - интересный случай, это страна с самым неблагоприятным набором структурных проблем, поскольку пузырь на рынке частного долга здесь сочетается с дефицитом торгового баланса - крайне неудачная комбинация в условиях падения цен на нефть. Между тем, новое политическое руководство стремится сделать ставку на фискальную, а не монетарную политику. Полагаю, что канадский доллар будет снижаться против доллара США и укрепляться против AUD и NZD. NZD: Киви начал снижаться на фоне слабых прогнозов по инфляции и осторожных комментариев Резервного банка Новой Зеландии, во втором квартале эта динамика, скорее всего, сохранится в парах с AUD или с USD. 

NOK и SEK: NOK определенно стоит дешево, что может оказаться вполне оправданным, если цены на нефть останутся низкими, а Банк Норвегии будет держать курс на ослабление. SEK также выглядит очень дешево в контексте состояния шведской экономики, однако Риксбанк выжимает свою монетарную педаль в пол.

Неудобные сделки.Азиатско-Тихоокеанский регион. Кей Ван-Петерсен Стратег по макроэкономике азиатского региона.

К настоящему моменту позади остались два самых важных с точки зрения макроэкономических перспектив события начала 2016 года, а именно заседания Европейского центрального банка и Федеральной резервной системы США. На основании последних решений ФРС уже можно сделать вывод о том, что доллар ждет существенная коррекция, что может иметь созидательные последствия для рисковых сделок с активами, сырьевыми товарами и инструментами развивающихся рынков. Единственная проблема заключается в том, что большинство активов уже прошли стадию резкой и активной восходящей коррекции. Например, цены на нефть всего за четыре недели выросли более чем на 40%, бразильский биржевой индексный фонд (ETF) в течение одной недели восстановился почти на одну четверть, а акция горно-рудной компании Fortescue (FMG) с рыночной капитализацией свыше семи миллиардов долларов за один день подорожала на 24%. В то же время долгосрочные фундаментальные факторы и текущая структурная динамика не улучшились, а во многих случаях стали даже хуже. Все больше рыночных аналитиков снижают свои прогнозы по прибыли и отмечают высокую вероятность мировой рецессии, в частности по тем сценариям, которые я упоминал в конце 2015 года. Все эти факторы создают препятствия для получения доходов во втором квартале, потому что, хотя, с одной стороны, технические факторы и рыночный импульс указывают на то, что количество рискованных сделок может увеличиться, фундаментальные факторы и экономические данные, которые мы наблюдаем по всему миру, в целом либо неоднозначные, либо неблагоприятные. Развивающиеся и сырьевые рынки не гарантируют "фиксированный доход", а значит, будьте готовы к "неудобным" торговым сделкам с тактической точки зрения, поскольку все мы знаем, что рынки могут сохранять свою иррациональность дольше, чем инвесторы - свою платежеспособность. В то же время необходимо четко понимать, что происходит, и не путать тактический подход со стратегическим. В настоящий момент пара EURUSD торгуется на уровне 1,1217, и с тактической точки зрения после заявлений ФРС, свидетельствующих о смягчении курса денежно-кредитной политики, рост к отметке 1,15 выглядит вполне разумно. Со стратегической точки зрения пара является объектом шорта, и во второй половине года, возможно, уже с июня, она, скорее всего, будет торговаться ниже уровня 1,1200. В предстоящем квартале ключевые факторы соединятся в одной точке ближе к июню. В период с 15 июня (заседание ФРС) по 23 июня (день, когда Великобритания примет решение о членстве в ЕС) на рынке образуется естественная воронка, и волатильность существенно увеличится. На встрече 27 апреля члены ФРС, вероятно, подготовят почву для повышения процентной ставки в июне, и, на мой взгляд, это будет их последняя реальная возможность в этом году, потому что во второй половине 2016 года на первый план выйдут президентские выборы в США, а также проблема значительного ослабления мировой экономики и снижения эффективности таких точек давления в мире, как Китай, Саудовская Аравия, Южная Африка и Бразилия. 

Волатильность После того как индекс VIX около семи недель провел выше отметки 20.0, сейчас он вернулся в область 15.0, и опционные премии стали более приемлемыми для желающих купить опционы. Интерес к игре на волатильности во втором квартале представляется разумным, особенно это касается сделок с акциями, индексом VIX и некоторыми валютами. Длинная позиция по опциону колл на индекс VIX с ценой страйк на уровне 15 (опцион "возле денег") со сроком истечения 20 июля, премией в размере 5.6 доллара и ожидаемой доходностью премии +25-50%. Исходя из этого, можно рассматривать возможность продажи в области 7-8.40 долларов. 

Валюты Предпочтения лучше отдавать длинным позициям не по доллару США, например в паре австралийский доллар/доллар США на уровне 0,7550. Я думаю, что курс поднимется до уровня 0,7800, после чего опустится до 0,7400. Проблема в том, что мы уже пережили много колебаний. Но вопрос сейчас заключается в получении прибыли, минимизации рисков и повышении шансов на хорошую торговлю, а не в удобстве торговой сделки. Очень сложно ставить цели на рынке, который меняет направление движения при малейшем внешнем импульсе в ожидании дальнейшей распродажи доллара США, поэтому я предпочитаю выставлять скользящий стоп на расстоянии 50-100 пунктов. Например, можно открыть длинную позицию в паре австралийский доллар/доллар США на уровне 0,7550 и скользящим стопом на расстоянии 100 пунктов, начиная от уровня 0,7450 (пара доходит до отметки 0,7650, стоп перемещается на уровень 0,7550 и так далее. После превышении уровня 0,7800 я уменьшу шаг скользящего стопа до 50 пунктов). Что касается британского фунта, то лично я считаю, что в этом году у нас появится единственная за десятилетие возможность открыть длинную позицию по этой валюте. Пока не уверен в лучшей паре для фунта в качестве объекта продажи - евро, швейцарский франк, иена… и т.д. Но это будет отличная сделка, и я в течение квартала подготовлю обзор #SaxoStrats на эту тему, когда определюсь со сроками сделки и валютой в качестве объекта продажи в этой паре.

Облигации. Рекомендация для первого квартала остается в силе. Нетрадиционная торговля сразу после потенциального повышения ставки ФРС 16 декабря - вы захотите купить 10-летние ГКО США независимо от того, изменит ЦБ ставку или нет. Аргумент очевиден: в год президентских выборов в США замедление развития мировой и американской экономики затрудняет дальнейшие повышения ставок по федеральным фондам. Кроме того, только посмотрите, как долго мы шли к этому потенциальному повышению ставки ФРС. Игроки рынка спешат учесть в ценах целый ряд повышений ставок ЦБ США, который напрочь лишен решительности. Я думаю, что в лучшем случае ставка будет увеличена в этом году всего один раз, и если ФРС не сделает этого во втором квартале, то во второй половине года шансы будут очень сомнительными. 

Акции. Мои рекомендации по короткой продаже акций, в особенности индекса EEM на уровне 33,12 доллара и индекса EWY на уровне 51,03 доллара, сработали бы эффективно для тех, кто ими бы воспользовался. В настоящий момент наблюдается интерес к риску, но в будущем акции ждет спад. Я по-прежнему предпочитаю выстраивать структурные позиции в ожидании снижения индексов EEM и EWY. Поэтому, скорее всего, буду искать возможности для покупки опционов пут "возле денег" со сроком 4-6 месяцев при достижении уровней 

35 и 37 долларов по индексу EEM и целями на 31 доллар и 28 долларов. По индексу EWY я буду покупать на уровне 54 доллара и около 57 долларов (с тем же временным интервалом) и целями в районе 50 долларов и 46,60 доллара, где буду фиксировать прибыль по опционам пут.

Сырьевые товары В сегменте выращиваемых товаров (зерновые, кофе и т.д.), где динамика соотношения спроса и предложения выделяется из мощных тенденций, связанных с колебаниями курса доллара США, могут происходить интересные вещи. Одним из моих самых сильных долгосрочных убеждений (рассчитанным на много лет вперед) является целесообразность покупки золота и серебра через горнодобывающие компании. В своей рекомендации #SaxoStrats держать длинную позицию по фонду GDX, я рассчитываю получить более чем 100-процентную прибыль, купив ниже отметки 20 долларов в расчете на достижение уровня 40 долларов в перспективе следующих 6-15 месяцев.