Объяснять движения фондового рынка всегда немного бессмысленно, ведь никто на самом деле не понимает, почему акции взлетают или падают в тот или иной день или неделю. В долгосрочной перспективе фондовый рынок демонстрирует большую избыточную волатильность, т.е. цены колеблются гораздо сильнее, чем это оправдано изменениями прибыли или другими показателями фундаментальной стоимости.
Существует множество теорий о причинах этих колебаний, но очень трудно понять, какая из них (если вообще какая-либо) действует в данный момент. Именно поэтому, хотя за каждым крупным движением фондового рынка следят многочисленные статьи, утверждающие, что знают причину, ко всем им (включая эту) следует относиться с большой долей скептицизма.
В общем, после всего сказанного…Корейский фондовый рынок обваливается уже несколько недель. Примерно в марте корейские акции пережили невероятный взлёт: индекс KOSPI вырос с примерно 5000 до более чем 9000. Затем, чуть больше месяца назад, всё пошло вспять, и индекс упал до примерно 5500.
Вероятно, существует две версии причин произошедшего: одна связана с фундаментальными факторами, а другая с финансами. В действительности, это типично для пузырей и обвалов не только на фондовом рынке, но и во всех классах активов. Почти всегда есть какая-то связь с фундаментальными факторами, например, история о том, что мы живем в новой экономике, за которой следуют сомнения в правдивости этой истории и так далее.
Однако крупные рыночные движения почти всегда ускоряются исключительно финансовыми факторами - "шумовыми трейдерами", вооруженными огромными запасами наличных денег, рисковыми спекулянтами, стремящимися оседлать волну настроений, и т. д.
Для Кореи ключевым моментом стали акции компаний, производящих память. Их компании, такие как SK Hynix и Samsung, производят большую часть мировой компьютерной памяти. В обычных условиях бизнес по производству RAM не является очень выгодным: технология достаточно стандартизирована, отрасль отличается жёсткой конкуренцией, для строительства заводов требуется ОГРОМНЫЙ капитал, и долгосрочные ставки на развитие технологии памяти очень рискованны.
Но компьютерная память теперь действительно важна для ЦОДов, использующих ИИ. Таким образом, бум ИИ положил начало самому масштабному буму памяти, но лишь немногие компании обладали масштабами, достаточными для удовлетворения значительной части этого взрывного спроса, и две крупнейшие из них находились в Южной Корее. Операционная прибыль SK Hynix выросла с менее чем $10 млрд в 1-м кв. 2025 г до более чем $35 млрд в 1-м кв 2026 г.
Компания Hynix, специализирующаяся на производстве памяти, на короткое время имела более высокую рыночную капитализацию, чем Samsung , просто потому, что бум на рынке памяти был настолько масштабным. Экспорт Кореи вырос более чем на 70% всего за один год; фактически, темпы роста всего национального ВВП страны заметно увеличились за последние 2 квартала, и всё это благодаря лишь одному продукту:
Это довольно убедительный фундаментальный аргумент в пользу того, почему южнокорейские акции должны стоить намного больше, поэтому и неудивительно, что корейский фондовый рынок взлетел, как только в начале года люди осознали, что технологии ИИ будут чрезвычайно ценными. Вот насколько грандиозным был рост цен на акции этих компаний:
Однако именно здесь вступает в игру финансовая сторона вопроса. Группа трейдеров, увидев этот огромный рост цен, решила вложиться в покупку акций, и в последних выпусках подкаста ТТ я часто говорил об этом растущем риске. Можно было бы предположить, что многие из них будут иностранными инвесторами, но международные инвесторы в основном избегали этого бума. Самыми активными покупателями были обычные корейцы - пресловутые таксисты и подростки.
Вероятно, эти инвесторы не понимали фундаментальных основ ИИ, ЦОДов и так далее. Вместо этого у них, скорее всего, были экстраполяционные ожидания, т.е. они просто видели, как цена неуклонно растёт, и считали, что акции сейчас - это просто "период роста".
По мере того, как всё больше и больше людей покупают акции, и цена растёт всё больше и больше, восприятие структурного восходящего тренда только усиливается, заставляя ещё больше людей покупать. Это не единственное объяснение скоординированных ажиотажных покупок со стороны "шумовых трейдеров", но, вероятно, наиболее вероятное.
Обычные люди не располагают большими суммами наличных денег, но в начале этого года у обычных корейцев появилась возможность фактически занять большие суммы денег для инвестирования в акции благодаря появлению биржевых фондов с кредитным плечом ETF, инвестирующих в отдельные акции. Когда вы покупаете акцию в таком ETF, инвестирующем в акции SK Hynix, это всё равно что брать деньги в долг для их покупки.
Многие корейцы использовали биржевые фонды с кредитным плечом и другие методы заимствования, чтобы занять огромные суммы денег и купить множество корейских акций, особенно акций компаний, занимающихся производством памяти, которые определяли весь рынок.
Были и продавцы, в частности, иностранные инвесторы, фиксировавшие прибыль и выходящие из этих сделок, но спекулянты перевесили всё давление со стороны продавцов, и цены на акций взлетели до небес.
Затем в прошлом месяце произошло нечто либо фундаментальное , либо финансовое. Hynix и Samsung показывают неплохие результаты в плане роста прибыли, но возможно, что что-то внезапно заставило трейдеров усомниться в общей картине о том, что бум ИИ взвинтил прибыль этих компаний до небес. Другая возможность заключается в том, что в Корее просто закончились вспыльчивые внутридневные трейдеры, готовые брать всё больше и больше кредитов для ставок на акции, и приток денежных средств естественным образом прекратился. Вторая причина мне нравится больше.
В какой бы ситуации это ни произошло, в этот момент цена ослабла и начала падать. Все эти заёмные средства ускорили падение, а когда цены падают, ETF с кредитным плечом вынуждены продавать часть своих активов. Когда множество ETF с кредитным плечом делают это одновременно, это толкает цены вниз, вынуждая и другие фонды продавать.
Тем временем люди, которые брали деньги в долг для покупки акций, сталкивались с требованиями о внесении дополнительного обеспечения (или банкротством), что вынуждало их продавать акции для получения наличных средств. Всё это создавало дополнительное давление со стороны продавцов и, следовательно, увеличивало темпы падения цен на корейские акции с конца июня.
В общем, такова финансовая ситуация... Это очень старая история: финансовый рычаг + неопытные новые покупатели + сильные фундаментальные факторы часто приводят к образованию пузыря и последующему краху, или усугубляют уже начавшийся. Неудивительно, что Корея сейчас с некоторым опозданием начинает ограничивать использование ETF с кредитным плечом. Опоздали совсем немного)
Но хотя финансовые факторы повлияли на сроки и масштабы бума и обвала цен на акции, фундаментальная картина гораздо интереснее. Опасения по поводу пузыря ИИ незаметно возвращаются.
В 2025 г, когда потребительские чат-боты изо всех сил пытались найти достаточно большой рынок, чтобы оправдать вложенные инвестиции, много говорили о пузыре ИИ. Одна из версий заключалась в том, что доходы от AI не будут расти достаточно быстро, чтобы оправдать инвестиции в ЦОДы. Другая версия заключалась в том, что у компаний, занимающихся ИИ, не будет достаточно прочной защиты, чтобы оставаться стабильно прибыльными.
В 2026 году Claud ворвался на сцену, и все поняли, что ИИ наконец-то нашёл соответствие продукта рынку. Теперь мы знаем, по крайней мере, одну вещь, в которой ИИ невероятно полезен - написание компьютерного кода. Внезапно пузырь ИИ стал казаться гораздо менее вероятным, расходы на ИИ стремительно росли, и Anthropic, как новый лидер рынка, успешно захватывал большую часть прибыли.
Кибербезопасность и другие приложения с нулевой суммой, где наличие абсолютно лучшей модели может иметь огромное значение, стали казаться тем самым защитным барьером, которого ранее не хватало ИИ. Внезапно бум строительства гигантских ЦОДов стал казаться гораздо более разумным.
Но постепенно сомнения начали возвращаться. ИИ потрясающе справляется с написанием ПО, но это сильно отличается от его продажи. Пока что значительный рост производительности кодирования приводит лишь к незначительному увеличению объёма выпускаемого ПО.
Вполне возможно, что значительная часть стремительного роста использования программистов - это просто максимизация использования ИИ. Компании стремятся использовать как можно больше ИИ, либо чтобы научиться пользоваться инструментами, либо просто чтобы создать видимость эффективной работы. В таком случае можно ожидать сокращения и временного замедления роста расходов на ИИ.
Вполне возможно, что даже наблюдаемый нами рост выручки окажется недостаточным для компенсации огромных издержек, связанных с бумом ЦОДов. Вот недавний отчёт журнала The Economist:
Предварительные расчёты показывают, что для покрытия капитальных затрат на ИИ за счет ощутимого дохода от него требуется выручка порядка 2,5 трлн долларов в год, что превышает совокупную выручку всего технологического сектора на сегодняшний день… Anthropic получает, возможно, $75 млрд в год; Open AI зарабатывает десятки миллиардов; Google, благодаря своей модели ИИ Gemini, и Microsoft, вероятно, получают немного меньше. SpaceX может получить несколько миллиардов долларов выручки от корпоративного ИИ в этом году. В сумме это составляет примерно $150 млрд.
Доходы от ИИ растут очень быстро, но если эти расчёты верны, то для оправдания вложенных средств им придётся вырасти в 17 раз по сравнению с нынешним уровнем. Другими словами, даже Клода недостаточно... Доходы от ИИ должны ускориться ещё больше, и хотя это вполне возможно, пока остаётся большим вопросом.
Существует также вероятность того, что защитный барьер таких компаний, как Anthropic, не так уж и неуязвим, как казалось всего пару месяцев назад. Китайская компания Moonshot AI выпустила модель Kimi K3, которая почти не уступает лучшим американским моделям.
Американские компании всё чаще используют дешёвые китайские модели ИИ для решения повседневных задач. Если Anthropic и OpenAI потеряют весь рынок B2B в пользу дешёвой китайской конкуренции, которая, несомненно, поддерживается обычным для Китая потоком субсидий и государственной поддержки, у них мало шансов оплатить бум ЦОДов.
И в этот момент может произойти очень сильный обвал, подобный тому, например, что случился с железными дорогами США в 1873 г. Инвесторы, вероятно, уже начинают беспокоиться по этому поводу. В последнее время пострадали не только акции корейских компаний, занимающихся разработкой ИИ. Вот, например, Nvidia, которая разрабатывает и поставляет чипы для ЦОДов, и которая пока остаётся в моём портфеле:
А вот и Microsoft, значительная часть бизнеса которой заключается в создании ЦОДов для ИИ:
Аналогичные (хотя и менее драматичные) истории происходят в Google и Amazon, которые также управляют огромным количеством дата-центров. Вот выдержка из статьи Bloomberg о падении акций технологических компаний:
Уолл-стрит всё больше обеспокоена сотнями миллиардов долларов, которые крупные технологические компании тратят на ИИ. "Настоящая проблема заключается в объёме этих расходов", - сказал Кен Махони, генеральный директор Mahoney Asset Management. "Никто не знает, какова окупаемость инвестиций".… Распродажа назревает на фоне растущей осторожности инвесторов в отношении огромных сумм, которые крупные технологические компании тратят на создание своей инфраструктуры ИИ. Индекс Mag 7 сейчас упал на 11% по сравнению с рекордным уровнем, достигнутым в конце мая, что привело к потере $2 трлн рыночной капитализации.
Таким образом, хотя масштабный обвал фондового рынка Южной Кореи, вероятно, был связан со специфическими финансовыми факторами страны, он также может предвещать возвращение истории о пузыре. ИИ сейчас является, безусловно, самым важным фактором в американской экономике, поэтому любой намёк на разворот тренда вызывает беспокойство. Удачи!!!
_________________________________________________________________________________________________________________________
Поддержать работу ТТ любой суммой. Спасибо!
Донаты для ТТ в крипте:
BTC: bc1qtr4c0v8uh95eppzcz93az7plvhcewv4hmqwcav
USDT: 0xDdf2a1fC12bf01493979A9e5179bAD7702F9c6A3
SOL: C4hpFMHQFzCVX4BdXzTyHDDo7gk3XHzXGFXWndesR4um
%2B%2B05_12_2014.jpg)
Комментариев нет:
Отправить комментарий